Asset Allocation: i vantaggi dei bond convertibili e quelli da non perdere

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di Marcello Astorri 9 Aprile 2021 | 14:22
L’intervista a Jean Fauconnier, responsabile della gestione obbligazionaria di Groupama AM.

Le convertibili come soluzione d’investimento in questo periodo complesso e ondeggiante. Ci punta parecchio Jean Fauconnier, responsabile della gestione obbligazionaria di Groupama AM, che bluerating.com ha intervistato su questo tema.

Grazie al proseguimento della campagna vaccinale, si attende una forte ripresa in tutti i Paesi e, dunque, un rialzo sui mercati; i bond convertibili sono ancora convenienti per cavalcare il futuro rialzo dei prezzi azionari?

Malgrado il forte recupero dei mercati rispetto al punto più basso toccato l’anno scorso, crediamo che ci sia ancora molto potenziale di apprezzamento per alcuni titoli del comparto. In effetti la ripresa economica sarà fortemente stimolata dalla riapertura delle economie post-vaccinazione, da una politica monetaria che rimane espansiva e dai massicci piani di rilancio economico. Tuttavia, i mercati dovrebbero restare volatili, come abbiamo osservato in questa prima parte dell’anno con la tensione sui tassi. In questo contesto la convessità dei bond convertibili è un vantaggio importante e, inoltre, la breve duration espone meno questa asset class a possibili impennate della curva dei tassi. In aggiunta, negli ultimi tempi abbiamo osservato che l’universo d’investimento si sta rinnovando con l’ingresso di nuovi settori e di nuove tematiche e si sta ampliando in termini di varietà rispetto a qualche anno fa. Per esempio, l’anno scorso questa asset class ha registrato delle ottime performance e una forte resilienza durante la correzione di febbraio/marzo 2020, trainata principalmente da un gran numero di titoli “stay home” e di tipo “growth”. Oggi le nuove emissioni sul mercato permettono di riequilibrare i portafogli, rafforzandoli con titoli più legati alle riaperture e alla ripresa economica (titoli ciclici/value). Inoltre, la possibilità di investire in convertibili “replicate” ci consente di andare alla ricerca di emittenti non ancora presenti nell’universo convertibile, come per esempio Stellantis, Faurecia, Alstom e St. Gobain. Grazie al dinamismo osservato sul mercato primario convertibile, l’ammontare delle emissioni rimane molto elevato e le valutazioni restano quindi ragionevoli in relazione al mercato opzionale.

Quale area geografica offre i migliori rialzi? Quali settori?

Possiamo constatare come la vaccinazione proceda più velocemente nei paesi sviluppati e che il rischio di risalita dei tassi sia più marcato negli Stati Uniti rispetto all’Europa, cosa che dovrebbe andare piuttosto a vantaggio di quest’ultima. Tuttavia, sono presenti secondo noi molte opportunità in tutte le aree geografiche, anche in Cina. Gli Stati Uniti hanno un vantaggio sull’Europa per via della velocità e dell’intensità della loro ripresa economica, grazie ad una campagna di vaccinazioni che avanza a un ritmo sostenuto e a piani di rilancio più importanti. Negli Stati Uniti abbiamo potuto osservare, inoltre, numerose emissioni di titoli legati alla riapertura delle attività economiche, che hanno permesso di diversificare l’universo in precedenza fortemente concentrato sulla tecnologia. In più, malgrado i livelli relativamente elevati dei prezzi delle azioni statunitensi, le imprese americane dovrebbero avere degli utili per azioni in crescita quest’anno. Anche in Europa sono presenti numerose emissioni legate alla ripresa dell’economia come ad esempio Accor, Nexity, Amadeus, FNAC Darty ma anche Pirelli, Nexi e Prysmain per quanto riguarda il listino italiano.

Il vostro fondo ha fatto qualche “scommessa” di cui volete parlarci? Ci sono esempi di investimenti che avete fatto in passato in condizioni simili di cui ci potete parlare? Quale rendimento avete ottenuto?

Noi privilegiamo lo stock-picking e, sia attraverso le obbligazioni convertibili, sia attraverso un portafoglio di “replicabili”, selezioniamo i titoli che beneficiano dei maggiori trend della nostra epoca. Il nostro mondo è in pieno mutamento per l’effetto di tre trend in particolare, che producono i loro effetti su tutti i settori dell’economia: transizione energetica e ambientale, transizione digitale e transizione demografica. Studiamo questi trend per identificare le opportunità e limitare i rischi che ne derivano.

Quando l’emissione convertibile è cara o se l’emittente non è presente nell’universo ma il titolo sottostante potrebbe trarre beneficio dalla ripresa delle attività economiche post-vaccinazione, facciamo leva sul nostro processo di investimento, che ci consente di inserire in portafoglio una componente di convertibili «replicate» (obbligazioni corporate + opzioni su azioni quotate). È il caso per esempio di St. Gobain (transizione ambientale-> il titolo beneficerà del nuovo Green Deal Europeo, che è molto legato al rinnovamento degli immobili, e del piano infrastrutturale negli Stati Uniti), Stellantis ( Transizione ambientale-> il gruppo beneficerà delle sinergie legate alla fusione, di una futura crescita sostenuta grazie ai veicoli elettrici, elemento di svolta del mercato e del legame con gli Stati Uniti, nonché di un management di qualità con un ottimo track-record), Faurecia (Transizione ambientale-> ripresa del mercato dell’ auto, legame con i veicoli elettrici e prospettive promettenti sull’idrogeno).

Grazie alle obbligazioni convertibili abbiamo saputo approfittare del dinamismo del mercato primario tra marzo e dicembre 2020, dovuto alla necessità delle imprese di raccogliere capitali per far fronte alla crisi. C’è stata la possibilità di investire a livelli di valutazione attrattivi sia sulle azioni che sulle obbligazioni convertibili di emittenti che hanno buone prospettive di crescita nel lungo termine. Queste società vedranno una forte ripresa della loro attività quando le economie e le frontiere riapriranno e si assisterà a una ripresa dei viaggi e dei consumi in generale. Tra i titoli inserti in portafoglio in questo periodo citiamo Safran (manutenzione degli aerei e pezzi di ricambio), Amadeus (piattaforma IT per la prenotazione di biglietti aerei e camere d’hotel), Accor (leader mondiale nel settore degli hotel), Zalando (e-commerce), HelloFresh (consegna di ingredienti per preparare pasti a domicilio), Just Eat/Takeaway (consegna di pasti a domicilio). Abbiamo allo stesso modo preso delle posizioni sulle tematiche 5G (automazione dei veicoli) con Soitec, Basic e STMicro e sulla transizione energetica verso le energie rinnovabili con il green bond Neoen 2025.

Sul nostro fondo globale privilegiamo i tre trend già citati (transizione energetica e ambientale, transizione digitale e transizione demografica) e includiamo il tema della crescente influenza dell’area Asia-Pacifico (attraverso dei modelli di business come il Fintech, più all’avanguardia rispetto all’Occidente). Come per i fondi europei, anche fuori dal vecchio continente la crisi del 2020 ha rappresentato un’occasione per prendere posizioni sui titoli che hanno subìto in pieno la crisi del Covid-19. Infatti, il mercato primario è stato estremamente dinamico oltreoceano, con emissioni per 140 miliardi sull’intero anno (dei quali 95 in America). Tra le emissioni citiamo quelle delle compagnie aeree (JetBlue Airways, American Airlines, Southwest Airlines, Air Canada, Singapore Airlines, Cathay Pacific), ma anche anche quelle di società attive nelle nuove forme di mobilità e dei servizi di trasporto (Lyft, Uber), nell’e-commerce (Pindoduo in Cina), nella telemedicina (Teladoc Health) e nelle energie rinnovabili (NextEra), poiché ci aspettiamo che la nuova amministrazione Biden darà maggior sostegno alla tutela dell’ambiente.

Potete fornirci una lista di 10 convertibili in euro e 10 convertibili in dollari che secondo voi sono interessanti?

L’asset class è regolarmente soggetta a tentativi / operazioni di M&A: dal 2017, 57 obbligazioni convertibili sono state oggetto di offerte (poi concluse) e altre 28 sono state oggetto di tentativi falliti. Recentemente abbiamo avuto l’offerta di acquisto di Starwood su CA Immo e le due offerte rifiutate di Couche-tard su Carrefour e di Termo Fisher su Qiagen. Altre operazioni regolarmente citate e con valutazioni tecniche interessanti riguardano imprese come EDF (attraverso il progetto Hercule), Qiagen (Thermo Fisher insieme a Quidel), HelloFresh

I bond convertibili dispongono di clausole che in genere li proteggono bene in caso di operazioni straordinarie e molto spesso consentono di sovraperformare le azioni anche quando il delta del convertibile è moderato. Nell’universo europeo, una quarantina di convertibili permettono di sovraperformare le azioni e circa altre 30 sovraperformerebbero dal punto di vista teorico (delta+gamma). A titolo di esempio, una delle più belle clausole di ratchet riguarda il convertibile Cellnex 1,5% 2026 che in caso di offerta a +20% incasserebbe poco più del +55%.

La componente M&A, anche se molto aleatoria, è ovviamente presa in considerazione nella nostra selezione titoli.

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