Di seguito un commento a cura di Carlos Casanova, Senior Economist, Asia UBP.
Nonostante diversi ostacoli, le Olimpiadi si stanno svolgendo: da esse ci aspettiamo una spinta solo marginale all’economia. L’aspetto positivo è che i tassi di vaccinazione sono aumentati prima delle Olimpiadi.
Ciò dovrebbe fornire un vento di coda al consumo interno nella seconda metà del 2021, ma il sentiment dei consumatori giapponesi rimane debole. La fiducia dei consumatori è migliorata dal minimo del giugno 2020, ma è molto al di sotto dei livelli pre-COVID (grafico 1). L’ultima estensione dello stato di emergenza probabilmente smorzerà ulteriormente il sentiment dei consumatori, ritardando la ripresa dei consumi. Prima dell’ultima ondata di coronavirus, il reparto vendite a livello nazionale era aumentato al 37,4% anno su anno a giugno. Certamente, esse sono state sostenute da un forte effetto base favorevole, ma indicano anche una propensione latente al consumo dopo molti mesi di stato di emergenza. Di conseguenza, prevediamo che i consumi interni si riprenderanno, pur gradualmente, nel resto del 2021.
Per contro, l’attività manifatturiera, motore della crescita nella prima metà del 2021, dovrebbe diminuire. Essa continua ad essere sostenuta da un aumento della domanda sui principali mercati d’esportazione del Giappone: Stati Uniti (20% del totale) e Cina (19%). Tuttavia, entrambe le economie hanno mostrato segni di avvicinarsi al picco ed entreranno in una fase più matura della ripresa nella seconda metà dell’anno – o vi sono già entrate, per quanto riguarda la Cina. Ciò si tradurrà probabilmente in un rallentamento della domanda per le esportazioni giapponesi nei mesi a venire.
Prevediamo quindi che la crescita aumenterà gradualmente nel 2021, guidata dalla domanda interna (55% del PIL), raggiungendo il 2,5% nel 2021: sarebbe l’aumento maggiore dal 2010, ma in ritardo rispetto a Stati Uniti ed Eurozona. Anche nel 2022, ci aspettiamo che la crescita rimanga piuttosto alta, al 2,2%, rispetto al 4,2% degli Stati Uniti e al 4,5% dell’Eurozona.
Nessuna fine in vista per la trappola della liquidità in Giappone
Durante l’ultimo meeting del 16 luglio la BOJ ha lasciato invariato l’obiettivo di controllare la curva dei rendimenti per i tassi di interesse a breve termine al -0,1% e i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni allo 0%. Inoltre ha prevedibilmente rivisto al ribasso le proiezioni di crescita per il FY21 al 3,8% rispetto al precedente 4%, citando le preoccupazioni sui consumi. Allo stesso modo, l’ultimo rapporto economico del Cabinet Office ha mostrato che la debole spesa dei consumatori e un settore dei servizi in difficoltà avrebbero probabilmente frenato la ripresa. Infine, la BOJ ha anche notato un impatto modesto ma transitorio sull’inflazione, derivante dall’aumento dei prezzi delle materie prime, rivedendo la previsione per l’IPC allo 0,6% per il 2021 rispetto al precedente 0,1%.
L’economia giapponese è bloccata in un paradigma a lungo termine. “L’Abenomics” era il tentativo di rovesciare la “trappola della liquidità”, quando la politica monetaria convenzionale non riesce a portare l’economia fuori dalla stagnazione e dalla deflazione. Nonostante una massiccia espansione del bilancio della BOJ dal 20% del PIL nel 2008 a più del 130% del PIL nel 2021 non sembra esserci in vista una fine della trappola della liquidità.
Due le ragioni. In primis, lo stimolo fiscale governativo è stato troppo modesto: la dimensione effettiva della spesa fiscale discrezionale è pari a circa il 16% del PIL, coerentemente con le preoccupazioni per un aumento del rapporto debito/PIL, intorno al 235%. Inoltre, le riforme strutturali vengono implementate lentamente, soprattutto per quanto riguarda la partecipazione delle donne al mercato del lavoro.
Per liberarsi dalla trappola della liquidità, il Giappone deve cambiare la sua struttura economica dalle fondamenta: finché ciò non accadrà, ci possiamo aspettare pochi cambiamenti da parte della BOJ, e l’onere ricadrà sulla politica fiscale.
Implicazioni per gli investitori
Ci aspettiamo che le esportazioni guidino la ripresa dei profitti correnti nel secondo trimestre del 2021. Circa il 33% di tutti i ricavi delle aziende del TOPIX proviene dall’esterno del Giappone. I produttori giapponesi beneficiano della forte domanda statunitense e del deprezzamento dello yen, che dovrebbe sostenere una migliore performance nel secondo e nel terzo trimestre del 2021. Recentemente, lo yen si è apprezzato verso il livello a 200 giorni di 106 USD/JPY. Tuttavia, da inizio anno è in calo del -6,0% e ci aspettiamo che il cross rimanga sopra il suo livello a 200 giorni nel resto del 2021, sulla scia di un dollaro più forte.
Ciò detto, vale la pena sottolineare alcuni rischi. Il TOPIX scambia a 20 volte gli utili, al di sopra della sua media a lungo termine di 18x e con un leggero premio rispetto al Nikkei. Inoltre, anche se non ci aspettiamo che lo yen giapponese si apprezzi significativamente nel resto dell’anno, rimane interessante in termini di tassi cambio effettivi reali (REER), e quindi non possiamo escludere del tutto questa possibilità. Inoltre, il sottostante aumento dei prezzi delle materie prime probabilmente peggiorerà le condizioni del commercio del Giappone nel breve termine, trainando ulteriormente le entrate. Nel medio termine, l’equilibrio si sposterà a favore delle aziende dei settori più orientati al mercato interno o con una maggiore esposizione ai servizi. Anche i settori legati alle riforme strutturali dovrebbero assicurare rendimenti, ma ciò potrebbe richiedere del tempo.