Asset allocation: le valutazioni di DPAM, asset per asset

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di Redazione 1 Agosto 2022 | 15:24

A cura di Yves Ceelen, CIO Balanced Portfolios, DPAM

Guardando alle performance del primo semestre del 2022, sia i mercati azionari che quelli obbligazionari hanno registrato rendimenti negativi. Gli investitori hanno dovuto investire sulle materie prime e sui mercati valutari per ottenere guadagni. Con il senno di poi, questo non dovrebbe essere una sorpresa. In un contesto inflazionistico, le materie prime tendono a sovraperformare durante il boom, mentre le valute tendono a sovraperformare durante la crisi. In un contesto disinflazionistico, gli investitori dovrebbero detenere azioni a lunga scadenza durante il boom e titoli di Stato durante la crisi. Sebbene oggi ci troviamo chiaramente in un contesto inflazionistico, un sistema capitalistico ha la tendenza naturale a riorientare l’economia verso un contesto disinflazionistico, poiché le imprese si sforzano continuamente di aumentare il livello di produzione per unità di lavoro o di capitale. Pertanto, le banche centrali stanno cercando di guidarci verso questo stato naturale di disinflazione, ma dovrebbe essere ormai chiaro che questa transizione non avverrà da un giorno all’altro.

ORO, VENTI CONTRARI MA POTREBBE FORNIRE SOLLIEVO IN CASO DI RECESSIONE

Facciamo un passo indietro e analizziamo alcune delle nostre decisioni di investimento. Nel 2018 abbiamo iniziato ad aggiungere gradualmente l’oro ai nostri portafogli. Il prezzo era basso e molto interessante in un contesto di bassi rendimenti governativi. Da allora, l’oro ha effettivamente sovraperformato in modo significativo i titoli di Stato in euro. Tuttavia, quest’anno l’oro sta affrontando alcuni venti contrari a causa del dollaro forte e dell’aumento dei tassi reali. Nel primo semestre di quest’anno, l’oro denominato in euro ha registrato un rendimento del 7%, ma questo rendimento è interamente spiegato dal deprezzamento dell’euro rispetto al dollaro. Nonostante ciò, rimaniamo positivi sull’oro perché potrebbe fornire un po’ di sollievo in caso di recessione.

MATERIE PRIME NON AGRICOLE, PRESTO PER CHIUDERE POSIZIONI

Dall’ottobre 2020 abbiamo aggiunto, ove possibile, anche materie prime non agricole. Sebbene i prezzi siano più che raddoppiati, riteniamo che sia ancora troppo presto per chiudere completamente queste posizioni, poiché non riteniamo che i prezzi scenderanno immediatamente. Ciononostante, a febbraio di quest’anno abbiamo guadagnato qualche profitto riducendo le nostre posizioni.

FUTURE SU QUOTE DI CARBONIO, ASSETTO INTERESSANTE

I futures sulle emissioni di carbonio sono un terzo prodotto simile a una commodity che ha suscitato il nostro interesse. Il sistema messo in atto dall’UE è cambiato molto nel corso degli anni. Riteniamo che ora ci sia un assetto interessante che crea un migliore equilibrio tra domanda e offerta. Dall’anno scorso operiamo attivamente su questo prodotto per un certo numero di clienti. Oggi questi futures sono scambiati a prezzi più elevati, ma potremmo aumentare nuovamente le nostre posizioni quando i prezzi scenderanno a 60-70 euro. Questo livello di prezzo funge da soglia implicita nel mercato, poiché diversi attori si sono espressi a favore di un prezzo minimo intorno ai 50 euro (menzionato da Frans Timmermans) o ai 60 euro (menzionato dalla nuova coalizione tedesca), che limiterebbe seriamente il potenziale di ribasso dell’investimento.

OBBLIGAZIONI INDICIZZATE ALL’INFLAZIONE PER DIVERSIFICARE

Anche sul fronte dell’obbligazionario sono state effettuate operazioni interessanti. Dal 2020 abbiamo assunto posizioni in titoli di Stato cinesi per due motivi principali. In primo luogo, si è registrato un ampio divario di rendimento tra i titoli di Stato cinesi e quelli in euro. In secondo luogo, la Cina attribuisce grande importanza a una valuta stabile e forte. Ciò è stato dimostrato dal fatto che la Cina è stata uno dei pochi Paesi a non monetizzare la crisi COVID, ovvero ad aumentare la spesa fiscale o monetaria per tenere sotto controllo la crisi. Quest’anno abbiamo ridotto la nostra posizione perché il differenziale di rendimento è diventato meno pronunciato e la valuta potrebbe subire pressioni in quanto la Cina deve stimolare la propria economia per uscire dalla recessione. Negli ultimi due anni abbiamo aggiunto ai nostri portafogli anche titoli di Stato indicizzati all’inflazione. Durante la recessione del 2020, l’inflazione era molto limitata e quindi i titoli indicizzati all’inflazione erano scambiati a prezzi molto bassi. Con l’impennata dell’inflazione nell’ultimo anno, i linker hanno sovraperformato di molto le obbligazioni nominali. Oggi il prezzo dell’inflazione è molto alto, ma manteniamo ancora una piccola posizione per motivi di diversificazione.

RECESSIONE MITIGATA DA DIVERSI FATTORI

In prospettiva, non possiamo escludere la probabilità di una recessione economica. Tuttavia, la gravità di un’eventuale recessione sarà probabilmente mitigata da diversi fattori. In primo luogo, il mercato del lavoro è ancora forte. In secondo luogo, stiamo assistendo a una politica fiscale allentata, sostenuta da investimenti governativi in progetti come la transizione energetica. In terzo luogo, la Cina potrebbe uscire dalla recessione attenuando le misure di blocco e spingendo l’economia verso l’obiettivo ufficiale di crescita economica del 5,5%. Quarto, i consumatori hanno accumulato una riserva di risparmio che ora possono spendere prontamente. Naturalmente, ci sono anche forze che vanno nella direzione opposta. Le banche centrali sono davvero determinate a tenere sotto controllo l’inflazione. Abbiamo già osservato alcuni prezzi in calo (ad esempio, DRAM, fertilizzanti, legname, prezzi di spedizione), ma è impossibile dire se abbiamo raggiunto il picco dell’inflazione o meno. Le banche centrali hanno dichiarato di voler ridurre le condizioni finanziarie, il che significa che i tassi devono salire, gli spread devono salire, i prezzi delle azioni devono scendere e il dollaro USA deve salire. Anche se si tratta di una pillola dolorosa da ingoiare, è meglio per i mercati che ciò avvenga rapidamente. In seguito, potremo tornare a fare trading ai nuovi livelli di mercato accettati.

Nonostante il difficile contesto macro, le stime degli utili hanno mostrato una certa resistenza negli ultimi mesi. Tuttavia, le stime degli utili tendono a scendere in periodi di aumento dei tassi di interesse, in periodi di prezzi elevati delle materie prime e quando il dollaro USA è forte. Poiché attualmente ci troviamo di fronte a tutte e tre le condizioni contemporaneamente, è molto probabile che le aspettative sugli utili si riducano nei prossimi due mesi.

CONCLUSIONE

È chiaro che gli investitori si trovano a operare in un contesto di mercato molto difficile, ma in cui la pazienza sarà premiata. Se le banche centrali riusciranno a passare al già citato stato di disinflazione naturale, vedremo – ancora una volta – maggiori opportunità. A differenza di quanto fatto finora, abbiamo accumulato una consistente posizione di liquidità nei nostri portafogli, ma quando sarà il momento giusto, ci assicureremo di metterla al lavoro.

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