A cura di Samy Muaddi, Portfolio Manager, Emerging Markets Bond Strategy e Ben Robins, Emerging Markets Debt Portfolio Specialist, T. Rowe Price
Le obbligazioni dei mercati emergenti (o “EM”) hanno subito le peggiori perdite dell’ultimo decennio a causa delle preoccupazioni del mercato per gli incombenti rialzi dei tassi e la minaccia di recessione globale. Il rendimento a 12 mesi del JP Morgan EMBI Global Diversified, l’indice di riferimento delle obbligazioni sovrane emergenti denominate in dollari, a fine giugno era pari a -21,2%. Nonostante ciò, riteniamo che i fondamentali dell’asset class rimangano solidi e che gli attuali spread rappresentino una forte opportunità di acquisto.
È stato un anno tormentato per i mercati finanziari. L’aumento dell’inflazione, la crescita stagnante e le perturbazioni causate dall’invasione dell’Ucraina da parte della Russia hanno messo sotto pressione economie già duramente colpite dalla pandemia di Coronavirus. Le azioni e le obbligazioni sono crollate di pari passo, lasciando agli investitori pochi luoghi in cui rifugiarsi in attesa dell’attenuarsi delle turbolenze.
I mercati emergenti, tradizionalmente considerati un asset più rischioso, hanno subito un colpo maggiore rispetto ad altre aree del fixed income.
Le valutazioni riflettono meglio la realtà rispetto ad altri mercati
Perché riteniamo che sia il momento giusto per investire nel debito sovrano in valuta forte degli EM? L’esperienza ci dice che i forti ribassi del debito dei mercati emergenti sono stati un indicatore contrarian per la performance nei 12 mesi successivi – in altre parole, le forti perdite sono state storicamente seguite da forti rimbalzi. Inoltre, i titoli sovrani EM che probabilmente subiranno una riduzione permanente del capitale nei prossimi 12-24 mesi sono già stati identificati e prezzati: in parole povere, non crediamo che al momento ci siano molti titoli sovrani dei mercati emergenti sopravvalutati. Se così fosse, l’attuale spread sul debito EM appare molto interessante rispetto al passato.
Poco più della metà (10,8%) del calo del 20,2% dell’EMBI Global Diversified deriva dall’aumento dei tassi d’interesse statunitensi e l’altra metà dal peggioramento del sentiment. L’aumento dei tassi ha fatto sì che il rendimento del debito EM sia superiore del 2%-3% rispetto all’inizio dell’anno. Quindi, anche se è probabile che i tassi rimangano elevati ancora per un po’ (il che significa che le perdite derivanti dall’aumento dei tassi statunitensi non saranno recuperate nel prossimo futuro), gli investitori nel debito dei mercati emergenti stanno ottenendo un rendimento di gran lunga migliore rispetto a quello di soli sei mesi fa.
Il sentiment è più temporaneo e, pertanto, è più probabile che cambi nel breve-medio termine. Nonostante il miglioramento dei fondamentali, il debito EM rimane una asset class in qualche modo stigmatizzata: gli investitori lo considerano in genere più sacrificabile rispetto, ad esempio, all’high yield statunitense, e sono più propensi a liberarsene quando le cose si fanno difficili. Attualmente, ad esempio, i mercati stanno valutando un ciclo del credito nel debito dei mercati emergenti: circa il 35% dello spread corretto per le opzioni tra il debito emergente e i Treasury statunitensi deriva da obbligazioni distressed. Per contro, il contributo del credito distressed allo spread dell’indice high yield statunitense è prossimo al minimo ciclico. Ciò non implica necessariamente che i mercati siano eccessivamente negativi nei confronti delle obbligazioni dei mercati emergenti; tuttavia, suggerisce che potrebbe esserci una certa compiacenza nei confronti di altre asset class. Mentre gli EM hanno ampiamente scontato la miriade di rischi che gravano sull’economia globale, è possibile che altri mercati non abbiano ancora assorbito del tutto le cattive notizie o che stiano beneficiando dell’ipotesi che le banche centrali possano curare tutti i mali.
È difficile avere una posizione ferma sulla probabile direzione dei tassi a breve termine, dato l’attuale livello di incertezza dell’economia globale e dei mercati finanziari. I dati recenti hanno sorpreso e la Fed si è dimostrata agile nel reagire. Di conseguenza, l’indice MOVE, che misura la volatilità del mercato obbligazionario, è attualmente appena al di sotto di 140, da circa 85 a gennaio (era inferiore a 60 a giugno 2021), indicando un elevato livello di incertezza nel percorso dei tassi. Tuttavia, sebbene non si possano escludere ulteriori sorprese, è probabile che siamo più vicini alla fine che all’inizio del ciclo di rialzi della Fed: ci aspettiamo che la volatilità dei tassi si attenui prima che i tassi stessi scendano, il che dovrebbe essere un precursore della ripresa delle obbligazioni degli EM.
Per gli investitori preoccupati dalla duration, vale la pena sottolineare che i tassi di break-even sono a livelli ciclicamente elevati. Sulla base dei tassi di break-even, i tassi dei Treasury decennali dovrebbero aumentare di altri 100 pb prima che il debito dei mercati emergenti perda denaro nel corso del prossimo anno: è possibile, ma altamente improbabile.
Essere selettivi può spingere i rendimenti verso l’alto
Nel complesso, riteniamo che l’attuale rendimento disponibile sul debito EM rifletta in modo corretto la probabilità di guadagno di un investitore. Le valutazioni sembrano nel complesso accurate, il che significa che il rischio di ribasso sarà probabilmente contenuto. Inoltre, gli investitori attivi hanno l’opportunità di perseguire rendimenti superiori a quelli del JP Morgan EMBI Global Diversified, agendo in modo selettivo.
Ad esempio, possono considerare di evitare sia i titoli sovrani in difficoltà sia i titoli di qualità più elevata, scegliendo invece di sovrappesare i titoli di alta qualità con rating B e BB, che offrono rendimenti superiori al 7% e presentano un rischio di insolvenza molto basso. Inoltre, i Paesi che hanno una politica estera non allineata o le cui politiche estere sono allineate con quelle occidentali comportano un rischio di coda minore rispetto a quelli potenzialmente soggetti a sanzioni o vulnerabili a essere trascinati in dispute regionali.