Le obbligazioni tornano interessanti, dopo anni di rendimenti a zero o addirittura negativi. Le preoccupazioni per l’economia globale, l’aumento dell’inflazione e le politiche più restrittive delle banche centrali hanno fatto salire i rendimenti obbligazionari in tutto il mondo. Se si considera nello specifico il mercato obbligazionario high yield europeo, a fine settembre il segmento aveva un rendimento medio dell’8,61%, superiore a quello dell’8,1% registrato nel pieno dell’emergenza Covid e decisamente inferiore ai livelli della crisi finanziaria globale del 2008-09 (26,91%) e della crisi del debito sovrano europeo del 2011-12 (10,9%). I rendimenti delle obbligazioni high yield europee sono più che raddoppiati nel 2022 in un contesto di aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine e di ampliamento degli spread di credito, che a fine settembre sono quasi raddoppiati da 318 a 632 punti base. Il rendimento effettivo che gli investitori ricevono è ancora più alto quando gli emittenti rimborsano le obbligazioni in anticipo, pagando un premio. A titolo di confronto, l’high yield statunitense aveva un rendimento a scadenza con copertura valutaria in euro del 6,61%, ma uno spread rispetto ai Treasury di soli 543 pb. Inoltre, molti investitori che cercano un reddito denominato in euro dalle obbligazioni statunitensi devono pagare i costi di copertura, il che riduce i rendimenti nominali e rende più interessante il segmento high yield europeo. Sebbene gli spread dei titoli high yield europei siano più ampi di quasi 90 pb rispetto alle controparti statunitensi, il rating creditizio medio degli high yield europei è BB-, un gradino più alto rispetto agli omologhi statunitensi. Inoltre, le obbligazioni con rating BB, ad esempio, costituiscono il 69% dell’indice europeo e solo il 53% di quello statunitense. Pertanto, l’high yield europeo presenta una combinazione di spread creditizi più elevati e qualità del credito più solida. A dimostrazione della sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse, l’high yield europeo ha una duration relativamente breve di soli 3,4 anni, mentre l’high yield statunitense ha una duration di 4,3 anni, il che lo rende più volatile nei periodi di rialzo dei tassi di interesse. Considerando la qualità del credito relativamente elevata, i recenti default degli high yield europei storicamente si sono mantenuti bassi e le stime sono solo di un moderato aumento nel 2023. Nei 12 mesi precedenti il 31 luglio 2022, Moody’s ha assegnato un rating di default ad appena l’1,95% dei titoli high yield europei. Se escludiamo la Russia e l’Ucraina, la percentuale scende a meno dello 0,5%, molto meno della media decennale del settore, pari al 2,94%. Le previsioni di base di Moody’s per l’Europa e gli Stati Uniti vedono default rispettivamente del 3,08% e del 3,93% per i prossimi 12 mesi fino alla metà del 2023. Le stime più accreditate prevedono default in Europa pari al 2,5% del valore nominale nel 2023, che dovrebbe sovraperformare grazie alla selezione del credito e alla gestione attiva. Ne parliamo con Hugo Squire (nella foto), portfolio manager del fondo Schroders ISF EURO High Yield.
Cosa mettere in portafoglio?
È tornato interessante il segmento high yield che riveste un ruolo fondamentale come investimento strategico e come allocazione principale in un portafoglio ben diversificato. Storicamente, hanno fornito rendimenti simili a quelli delle azioni, ma con una minore volatilità. Gli investitori sono stati in grado di apprezzare gran parte del suo valore nel tempo mantenendo un’allocazione a lungo termine e sfruttando il potenziale effetto di capitalizzazione dei pagamenti regolari delle cedole.
Cosa ha resto questa asset class di nuovo interessante?
Il grande repricing del 2022. Il dato chiave è che il rendimento del mercato degli hy europei è passato da appena il 2,8% di inizio anno all’8% di oggi. Questo dato fornisce protezione dal rischio di ribasso e da un eccesso di volatilità. In sintesi, si è ben prezzati per l’assunzione di rischio ma protetti rispetto alla volatilità del segmento azionario.
Quali settori sono da considerare?
In particolar modo il bancario, presenta buoni utili, robusti flussi di cassa e beneficia in particolar modo del repricing quindi le valutazioni, oggi, sono molto interessanti e competitive. Quindi dal breve al medio termine non mi farei scappare queste opportunità. Non presenta crisi dei fondamentali. A seguire l’healthcare, settore molto solido mentre sarei più cauto sul comparto della chimica, su energy e industriali. Ovvero ci sono ottime opportunità ma con un’ottica molto selettiva.
La debolezza socio-economica dell’Europa non la spaventa?
Occorre guardare alla propria tolleranza verso il rischio. C’è un premio sul rischio geopolitico a livello di portafoglio che si può assumere. Quindi sì, il momento è complesso e tendenzialmente recessivo però ci sono strumenti (come il TPI) che proteggono contro il rischio di frammentazione.
Quale previsione per i rendimenti obbligazionari?
Fluttueranno a causa dei tagli al gas russo, dei rialzi dei tassi delle banche centrali e dei dati economici che continueranno a provocare volatilità nei prossimi mesi. I fondamentali economici dell’Europa suggeriscono che i rendimenti e gli spread potrebbero aumentare nel breve termine, il che giustifica la cautela. Tuttavia, questi fattori pongono anche le premesse per un picco dei rendimenti e degli spread a breve, che rappresentano dei trigger point importanti per gli investitori nel valutare le tempistiche nell’allocazione. Questo approccio indica un interessante punto di ingresso da cui gli investitori possono generare interessanti rendimenti a lungo termine. Le società europee stanno insomma gestendo il grande disordine che c’è e, da una prospettiva puramente finanziaria, questo quindi è un buon momento per prendere il rischio, anche sull’Italia.
C’è dunque qualche titolo italiano nel portafoglio…
Sì. Nexi è un buon esempio. E ancora, Intesa Sanpaolo, UnipolSai assicurazioni, Autostrade per l’Italia.