Capital Group: opportunità bottom-up nel credito Investment Grade

A cura di Flavio Carpenzano, Investment Director di Capital Group

La netta svolta che ha caratterizzato il contesto macroeconomico negli ultimi due anni ha aperto notevoli opportunità di investimento nel comparto obbligazionario e le obbligazioni corporate IG sono particolarmente adatte a intercettare queste opportunità.

Il ritorno del reddito nel mercato obbligazionario è più di un cliché di marketing, ma segnala gli ottimi risultati raggiungibili adesso. Inoltre, è probabile che le obbligazioni corporate IG globali beneficino del cambiamento della politica monetaria, con l’abbandono della politica rialzista a favore di quella ribassista. Le obbligazioni corporate IG globali dovrebbero quindi beneficiare di questi tagli data la loro duration di circa sei anni. L’analisi storica dei precedenti punti di inversione della politica monetaria (cioè, il passaggio dai rialzi ai tagli) mostra il significativo incremento di rendimento del credito IG in questo punto del ciclo.

A fronte della convergenza degli spread creditizi, il mercato offre una minore differenziazione tra i titoli di credito migliori e peggiori. Di conseguenza, aumenta il rischio che, senza un’attenta analisi bottom-up, gli investitori finiscano per pagare eccessivamente per un rischio di credito poco remunerativo. D’altro canto, la dispersione delle valutazioni persiste a livello geografico, settoriale e di singolo emittente. Per i gestori attivi con solide competenze nella ricerca fondamentale e negli investimenti bottom-up, tale dispersione crea opportunità importanti per poter cogliere valore.

I fattori tecnici di mercato sono positivi per l’IG

La sostenuta domanda di credito IG ha determinato una contrazione degli spread nonostante la relativa solidità del mercato primario. I fattori alla base di questa domanda dovrebbero continuare a sostenere l’asset class. Tra i fondi pensione, assicurativi e di investimento statunitensi, che detengono una quota significativa del mercato IG, la domanda resta elevata. È importante rilevare anche il cambiamento riscontrato a livello di composizione dei flussi verso l’asset class, nonché la percentuale maggiore di credito IG che risulta detenuta dagli investitori “real money”, storicamente più stabili.

L’aumento della domanda è dovuto al ritorno del reddito nel comparto obbligazionario. Un esempio è l’aumento della domanda di rendite, che ha prodotto un’impennata delle vendite. Per soddisfare questa domanda, le compagnie assicurative operanti nel ramo vita hanno investito in obbligazioni corporate che aiutano a finanziare le rendite. Dato l’invecchiamento della popolazione dei paesi sviluppati, la domanda di rendite, e quindi di credito IG, dovrebbe rimanere elevata.

Allo stesso tempo, il liability matching dovrebbe continuare a sostenere la domanda di asset a più lunga scadenza. In particolare, il debito denominato in dollari USA sarà probabilmente difficile da evitare per i gestori di pensioni non statunitensi. Altrove, l’aumento dei rendimenti contribuisce a sostenere la domanda di credito IG degli investitori retail a livelli storicamente elevati. Nonostante questa sostenuta domanda, gli investitori rimangono in sottopeso, in termini di posizionamento, sul credito investment grade statunitense.

Dal lato dell’offerta, le società che hanno approfittato dei ridotti tassi di interesse applicati in passato per estinguere il proprio debito non hanno avuto la necessità né l’incentivo a rifinanziarsi ai tassi più elevati attualmente in corso. Ciò è stato particolarmente evidente sul tratto a lungo della curva, dato che le società hanno concentrato le emissioni su un orizzonte più breve.

È probabile che questi fattori persistano per tutto il 2024 e che l’offerta lorda rimanga sostanzialmente invariata rispetto ai livelli del 2023. Tuttavia, con l’aumento del debito in scadenza quest’anno, le emissioni nette dovrebbero diminuire.

Dove trovare opportunità

Oggi le opportunità di investimento sono idiosincratiche e individuate mediante un’analisi bottom-up approfondita e completa. In questa sezione forniamo esempi di quattro aree del mercato in cui attualmente troviamo tali opportunità e possiamo cogliere valore.

Settore Farmaceutico: Di recente, le valutazioni del difensivo settore farmaceutico sono diventate più interessanti, dato che questa parte del mercato non ha beneficiato del rally più generale del credito IG. All’interno del settore farmaceutico, uno dei nostri emittenti preferiti è Amgen che attualmente offre un premio rispetto al settore farmaceutico nella maggior parte della curva. Amgen lavora allo sviluppo di un proprio farmaco iniettabile per il trattamento dell’obesità, i cui dati di sperimentazione di fase 2 saranno resi noti nel corso dell’anno.

Prodotti chimici – il settore chimico è uno di quelli in cui la dispersione rimane elevata, con un gran numero di emittenti che scambia a spread creditizi ampi sia rispetto al settore sia alla più generale categoria dei prodotti industriali. Al momento uno spread creditizio superiore a quello delle controparti si rileva in Celanese, una società globale di prodotti chimici e materiali speciali, che opera principalmente sui mercati automobilistico, edilizio, degli additivi chimici e degli adesivi.

Servizi finanziari – I fondamentali del settore bancario (fatta eccezione per le banche regionali statunitensi di piccole e medie dimensioni) sono i migliori degli ultimi decenni e tuttavia, a causa degli elevati volumi delle emissioni, dei persistenti timori sulla crisi delle banche regionali USA e dell’incertezza sul futuro andamento dell’economia, i titoli continuano a scambiare a livelli lontani da quelli del mercato obbligazionario corporate in generale. Una situazione insolita, che riteniamo possa offrire un’interessante opportunità di investimento.

Al momento siamo convinti che l’opportunità sia sfruttata al meglio dalle obbligazioni bancarie senior sia negli Stati Uniti sia in Europa. Lo spread tra il capitale senior e quello subordinato Tier 2 si colloca all’estremità più ridotta dell’intervallo negli ultimi 10 anni. In altre parole, mentre chi investe sul capitale Tier 2 riceve una remunerazione minima per il rischio di subordinazione, le obbligazioni bancarie senior offrono un equilibrio migliore tra rischio e rendimento. Pertanto, sebbene permangano opportunità idiosincratiche nell’ambito dei titoli finanziari subordinati, la maggior parte della nostra esposizione si concentra al momento sul segmento senior della struttura del capitale. Dato l’aumento dei rendimenti osservato negli ultimi due anni, anche in questa fascia di alta qualità della struttura del capitale è possibile ottenere livelli di reddito interessanti.

Il settore finanziario (non da ultimo per le sue dimensioni all’interno degli indici creditizi) ha un’influenza significativa sui risultati del credito IG. Ciononostante, la selezione dei titoli bottom-up rimane un aspetto fondamentale.

Obbligazioni Yankee e reverse Yankee a confronto – Un’altra area di opportunità può emergere quando le società emettono obbligazioni al di fuori del relativo mercato nazionale. Spesso la scarsa familiarità con l’emittente può fare in modo che tali emissioni attraggano un premio rispetto alle obbligazioni nazionali. In qualità di investitori globali con un’ampia capacità di ricerca a livello mondiale, siamo in grado di approfittare di questi premi. Un ottimo esempio è rappresentato dall’istituto di credito italiano di maggior dimensioni, Intesa SanPaolo. A nostro avviso, Intesa è una banca con un’ottima gestione e solidi fondamentali. Secondo i nostri analisti, la banca trae vantaggio dalla relativa struttura di bancassurance che, comprendendo le attività bancarie, assicurative, di asset management e fondi pensione, è in grado di applicare il cross-selling alla sua base di clientela. Il management team della banca è molto apprezzato e ha il chiaro obiettivo di aumentare la redditività della banca, mantenendo al contempo contenuti i costi.

Al di fuori dell’Europa, tuttavia, la solidità dei fondamentali della società è spesso poco considerata a causa delle preoccupazioni per il rischio politico in Italia. Di conseguenza, le emissioni in dollari di Intesa hanno uno spread più elevato rispetto al debito denominato in euro.

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