Metodologia di assegnazione del rating a prodotti del risparmio gestito

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di Samuele Camellini 30 Ottobre 2008 | 14:35
L’attribuzione del rating da parte di Bluerating è il risultato di un procedimento che parte dall’analisi qualitativa delle caratteristiche d’investimento dei prodotti del risparmio gestito (di seguito semplicemente fondi), per giungere ad una valutazione fondata su un algoritmo di natura quantitativa.

Il procedimento logico che porta all’assegnazione del rating si sviluppa secondo i seguenti passaggi:
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a)    analisi della politica d’investimento dei fondi;
b)   
analisi del portafoglio d’investimento dei fondi;
c)   
verifica del benchmark di riferimento dei fondi;
d)   
analisi dello stile d’investimento dei fondi, mediante la metodologia denominata “returns based style analysis, per i fondi con almeno un anno di vita;
e)   
classificazione dei fondi in base alle caratteristiche d’investimento;
f)   
categorizzazione dei fondi;
g)   
assegnazione del rating e dello score

ANALISI DELLA POLITICA D’INVESTIMENTO

Il primo step che porta all’assegnazione del rating è di tipo qualitativo e consiste nella verifica di quanto dichiarato dalla società emittente il fondo, in merito alle regole adottate dal gestore al fine di raggiungere l’obiettivo d’investimento. L’insieme di tali regole, riconducibili all’espressione “politica d’investimento”, è la dichiarazione d’intenti fatta dal gestore sul proprio raggio d’azione e definisce perciò il perimetro di massima all’interno del quale lo stesso gestore si muoverà. La politica d’investimento è reperibile all’interno della documentazione legale del fondo. Il livello di dettaglio della politica d’investimento è definito discrezionalmente dalle società emittenti.
La politica d’investimento è utilizzata da Bluerating per ricondurre il fondo all’interno di una delle seguenti tipologie d’investimento:

-    Fondi azionari
-    Fondi obbligazionari
-    Fondi monetari
-    Fondi diversificati
-    Fondi a ritorno assoluto
-    Fondi a ritorno assoluto obbligazionari
-    Fondi specializzati su titoli convertibili
-    Fondi specializzati su derivati
-    Fondi a capitale garantito
-    Fondi a capitale protetto

ANALISI DEL PORTAFOGLIO D’INVESTIMENTO

Verificata la politica d’investimento, si procede ad analizzare l’insieme degli strumenti finanziari che compongono il portafoglio del fondo.
Le società di gestione hanno l’onere di pubblicare, con cadenza semestrale, l’elenco puntuale ad una data certa della totalità dei titoli presenti nel portafoglio di ciascun fondo. Tali dati posso essere disponibili con frequenza superiore al semestre ovvero non essere pubblicati.
Bluerating delinea le caratteristiche d’investimento del fondo mediante un procedimento di aggregazione dei dati di portafoglio al fine di individuare la tipologia d’investimento del fondo, a conferma di quanto dichiarato dalla società emittente attraverso la politica d’investimento.

VERIFICA DEL BENCHMARK DI RIFERIMENTO

La maggior parte dei fondi dichiara un parametro di riferimento oggettivo per la gestione. Tale parametro, definito benchmark, permette di comprendere con un buon grado di approssimazione le scelte d’investimento del gestore. Di norma il benchmark rappresenta l’insieme dei titoli sui quali il gestore ha facoltà di svolgere l’attività di compravendita e traccia il solco che il fondo tenderà a seguire, con l’ obiettivo di ottenere un risultato migliore in termini di rendimento, oltre a fornire l’evidenza sul grado di rischio della gestione. Il benchmark può, tuttavia, non aver alcun collegamento con il paniere degli strumenti finanziari che costituiscono il portafoglio del fondo, essendo in questo caso una mera soglia da superare.
Bluerating verifica la composizione, le modalità di costruzione e di calcolo del benchmark di riferimento, confrontando i risultati con i dati del portafoglio d’investimento effettivo del fondo, al fine di giungere alla classificazione del medesimo.


ANALISI DELLO STILE D’INVESTIMENTO

Le informazioni fornite dalla società emittente possono non essere sufficienti per giungere ad una corretta classificazione del fondo e, in ogni caso, può essere utile verificare empiricamente la composizione del portafoglio.

Bluerating utilizza a tale scopo la “returns based style analysis” secondo la metodologia ideata da William Sharpe. L’analisi dello stile d’investimento ha il pregio di evidenziare, in un dato orizzonte temporale, la stima media di esposizione dei fondo sul mercato che lo dovrebbe rappresentare. Questo procedimento di natura quantitativa parte dall’assunto che il rendimento del fondo è la somma ponderata dei rendimenti dei titoli che costituiscono il mercato. Essendo noti questi ultimi, si può giungere a comprendere il primo. La parte di rendimento del fondo non spiegabile attraverso il mercato sarà dovuta alle scelte personali del gestore, cioè allo stile di gestione. Il gestore, in base a proprie previsioni, può sovra pesare, sotto pesare e svolgere altre attività che portano il portafoglio del fondo ad essere composto in modo differente rispetto al mercato.


CLASSIFICAZIONE DEI FONDI

Esaurite le attività di verifica e analisi sopra descritte, Bluerating procede alla classificazione dei fondi alla luce del seguente schema:


 

(1)    Sono presenti sia le informazioni dei fondi azionari che quelle dei fondi obbligazionari.
(2)    Sono presenti sia le informazioni dei fondi azionari che quelle dei fondi obbligazionari.

 
CATEGORIZZAZIONE DEI FONDI

Esaurita l’attività di classificazione, Bluerating passa alla vera e propria categorizzazione. I fondi
sono inseriti all’interno della medesima categoria nell’ipotesi in cui presentino caratteristiche comuni. Prevale la regola dei gruppi omogenei di fondi in base alle caratteristiche d’investimento. La logica delle categorie segue lo schema gerarchico della classificazione. Si parte quindi dall’allocazione di 1° livello per giungere all’allocazione di 4° livello.

Il sistema di categorizzazione è dinamico. La nascita o l’eliminazione di categorie dipende cioè dalla presenza di fondi con caratteristiche che qualificano la categoria.


ASSEGNAZIONE DEL RATING E DELLO SCORE

RATING
L’assegnazione del rating è fondata su un modello quantitativo che mira a valutare la capacità del gestore di ottenere un sovra rendimento, in maniera costante nell’ultimo triennio, rispetto al mercato di riferimento, tenuto conto della volatilità al ribasso espressa da fondo e dal mercato.
Il fondo, per essere soggetto a rating, deve:
-    avere almeno 36 mesi di vita;
-    rientrare in una specifica categoria;
-    non aver cambiato categoria negli ultimi 36 mesi. Sono previste eccezioni in merito a questo aspetto.

All’interno di ciascuna categoria il rating è attribuito ai fondi su cinque livelli secondo il seguente schema:
5 corone al miglior 10% della popolazione di fondi;
4 corone al successivo 22,5% della popolazione;
3 corone all’ulteriore 35% della popolazione;
2 corone al penultimo 22,5% della popolazione;
1 corona al peggior 10% della popolazione.

SCORE
L’attribuzione dello score segue la stessa metodologia ed è regolato dalla medesima formula del rating, ma si distingue da quest’ultimo poiché nello score la popolazione dei fondi all’interno della categoria non è suddivisa su cinque livelli, bensì è ripartita in base ad un punteggio:
-    il miglior fondo ottiene sempre 100 punti;
-    il peggior fondo ottiene sempre 1 punto;
-    tutti gli altri fondi ottengono un punteggio compreso tra 100 e 1 che evidenzia la distanza dal migliore e dal peggiore in termini di rapporto rendimento rischio definito dalla formula di rating e score di seguito rappresentata.

FORMULA DI RATING E SCORE

RF : Rendimento conseguito dal fondo

RRf : Rendimento conseguito dall’attività priva di rischio (risk free)
 
RB  : Rendimento conseguito dal benchmark di categoria

DSRF : Downside risk (Volatilità negativa) espresso dal fondo

SDF : Deviazione standard (Volatilità totale) espressa dal fondo

L’algoritmo che determina il rating e lo score è calcolato a un anno, tre, cinque e dieci anni. La versione pubblicata è riferita all’ultimo triennio.

PRINCIPI DEL PROCEDIMENTO DI ASSEGNAZIONE DEL RATING E DELLO SCORE

UNIVERSO DEI FONDI CONSIDERATI

Fondi autorizzati
Si considerano tutti e solo i fondi autorizzati alla distribuzione nel Paese per il quale è condotta l’assegnazione del rating e dello score.

Fondi multiclasse e multivaluta
Tutte le classi e le valute riconducibili al medesimo fondo sono suscettibili di assegnazione del rating e dello score.

Fondi sospesi, liquidati e con frequenza di calcolo delle quotazioni superiore al mese
Per poter ottenere il rating e lo score, i fondi devono di regola quotare nella stessa data di fine mese del benchmark di categoria (vedesi di seguito “Periodicità e regole di calcolo”).
Tuttavia, esistono fondi che effettuano il calcolo delle quotazioni con frequenza non quotidiana, bensì settimanale, bisettimanale, mensile o superiore. Tenuto conto di questo aspetto:
-    sono inclusi nelle analisi i fondi che esprimono una sola quotazione nel corso del mese, anche se non coincidente con l’ultima quotazione mensile disponibile del benchmark di categoria;
-    sono esclusi dalle analisi i fondi con frequenza di calcolo della quotazione superiore al mese.
Il calcolo delle quotazioni può risultare sospeso per eventi che riguardano il fondo (ad es. patrimonio troppo piccolo per poter attuare un’adeguata diversificazione degli investimenti) oppure per fattori attinenti il mercato sul quale il fondo investe (ad es. chiusura della Borsa di riferimento per uno o più giorni a seguito di cause diverse dalle festività). I fondi sospesi sono esclusi dall’assegnazione del rating e dello score se:
-    l’evento che ha determinato la sospensione corrisponde a cause attinenti il fondo e non il mercato di riferimento del fondo;
-    la società di gestione comunica che la sospensione non è temporanea, ma a tempo indeterminato;
-    il fondo che quota quotidianamente non ha formato prezzo entro i 20 giorni successivi di Borsa aperta dall’ultima quotazione ovvero entro 30 giorni di Borsa aperta nell’ipotesi di fondi con frequenza di calcolo della quotazione superiore al giorno;
-    il fondo non forma prezzo per almeno una volta nel corso di ciascun mese solare.
I fondi liquidati sono esclusi dall’assegnazione del rating e dello score a far data dal mese solare nel quale si è verificato tale evento.
I fondi sospesi sono assimilati ai fondi liquidati nel caso in cui non esprimano una quotazione mensile per due mesi solari consecutivi. Ove riprendessero a quotare regolarmente e trascorsi due mesi solari consecutivi senza formar prezzo, i fondi in questione saranno considerati di nuovo lancio al fine dell’assegnazione del rating e dello score.
I fondi deautorizzati, cioè non più autorizzati alla distribuzione nel Paese per il quale è condotta l’assegnazione del rating e dello score, sono assoggettati alle stesse regole dei fondi sospesi.

TIPOLOGIE DEGLI OICR

Fondi mobiliari aperti
Sono soggetti al sistema di classificazione e categorizzazione come sopra descritto.
Sono soggetti all’attribuzione del rating e dello score.

Exchange traded funds (ETF)
Sono soggetti al sistema di classificazione e categorizzazione come sopra descritto.
Non sono soggetti all’attribuzione del rating e dello score.

Fondi speculativi (Hedge Funds)

Sono soggetti al seguente sistema di categorizzazione:
-    Speculativi – Managed Futures
-    Speculativi – Emerging Markets
-    Speculativi – Event Driven
-    Speculativi – Fixed Income
-    Speculativi – Global Macro
-    Speculativi – Long Short Equity
-    Speculativi – Market Neutral
-    Speculativi – Multi-strategy
Per la descrizione delle categorie si veda l’allegato “Categorie Bluerating”.
Sono soggetti all’attribuzione del rating e dello score.

Fondi pensione aperti
Sono soggetti al seguente sistema di categorizzazione:
-    Pensione – Azionari
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160; Pensione – Bilanciati Azionari
-    Pensione – Bilanciati
-    Pensione – Bilanciati Obbligazionari
-    Pensione – Obbligazionari
-    Pension – Monetari
-    Pensione – F essibili
Per la descrizione delle categorie si veda l’allegato “Categorie Bluerating”.
Sono soggetti all’attribuzione del rating e dello score.

Fondi chiusi
Non sono soggetti al sistema di classificazione e categorizzazione come sopra descritto.
Non sono soggetti all’attribuzione del rating e dello score.
Fondi assicurativi
Non sono soggetti al sistema di classificazione e categorizzazione come sopra descritto.
Non sono soggetti all’attribuzione del rating e dello score.

VALUTA DI RIFERIMENTO

Le analisi che portano all’assegnazione del rating e dello score sono condotte nella valuta del Paese di riferimento dell’investitore. La valuta di riferimento per l’investitore italiano è l’euro.
Si applica il tasso di cambio ufficiale pubblicato dalla Banca Centrale Europea.
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REGIME FISCALE

I fondi possono essere soggetti a differenti regimi fiscali a seconda del Paese nel quale sono domiciliate le società emittenti.
Per ciò che attiene all’Italia, la quotazione dei fondi domiciliati in questo Paese sono al netto delle imposte sulle plusvalenze finanziarie (cosiddetta imposta sul capital gain), mentre le quotazioni dei fondi esteri sono al lordo di tale imposta. Il valore dell’imposta è pari al 12,5% della plusvalenza.
Bluerating applica tale imposta ai fondi di diritto estero e ai benchmark prima di procedere all’attribuzione del rating e dello score, al fine di rendere omogeneo il confronto con i fondi di diritto italiano.

PERIODICITA’ E REGOLE DI CALCOLO

Il rating e lo score sono aggiornati con cadenza mensile sulla base delle quotazioni di fine mese.
Sono esclusi dalle analisi i fondi mobiliari per i quali le rispettive quotazioni di fine mese non siano rese disponibili entro il quinto giorno lavorativo del mese successivo. Il termine è aumentato a dieci giorni lavorativi per i fondi speculativi e pensione.
La frequenza mensile delle quotazioni di fine mese è la base di calcolo per tutte le statistiche riconducibili a questo modello di rating.
Per tutte le eccezioni, si rimanda a quanto scritto in precedenza (vedesi “Fondi sospesi, liquidati e con frequenza di calcolo delle quotazioni superiore al mese”).

REGOLE DI CATEGORIZZAZIONE

Numerosità minima
Le categorie possono essere composte da un unico fondo, ove le caratteristiche d’investimento dello stesso impongano una gerarchia delle allocazioni tale da non consentirne l’inclusione in altra categoria.

Inserimento all’interno di una categoria

Ogni fondo è incluso all’interno di una categoria nel momento della propria nascita ovvero dell’autorizzazione alla distribuzione nel Paese per il quale è condotta l’assegnazione del rating e dello score.

Cambiamento di categoria

Il passaggio ad altra categoria rispetto a quella di origine è determinato dal mutamento di uno o più dei seguenti elementi:
-    politica d’investimento;
-    portafoglio d’investimento;
-    stile di gestione;
-    benchmark dichiarato;
-    valuta di esposizione e/o adozione di coperture del rischio di cambio e/o adozione di strumenti derivati non finalizzati alla copertura dal rischio di cambio.
Il passaggio di categoria è efficace entro un mese dal verificarsi dell’evento che ha determinato il cambiamento.

Assegnazione del rating e dello score
Il rating e lo score sono assegnati all’interno delle sole categorie composte da non meno di cinque fondi con trentasei mesi di permanenza all’interno delle stesse. Sono previste eccezioni a tale regola, ma solo per la parte riferita al tempo di permanenza all’interno della categoria.
Il rating e lo score sono assegnati anche all’interno di categorie nelle quali sono presenti fondi di una sola società di gestione, siano o meno comparti multiclasse e/o multivaluta.

Assegnazione del benchmark di categoria
Si individua l’indice di mercato maggiormente aderente alle caratteristiche d’investimento dei fondi appartenenti ad ogni categoria.
L’individuazione del benchmark di categoria è eseguita attraverso un rigoroso processo di analisi quantitativa che evidenzia l’indice più coerente in base ad alcuni indicatori statistici.
Tuttavia, l’assegnazione del benchmark alla categoria è guidata dalla verifica dei benchmark dichiarati dai vari fondi. Di norma i fondi che operano sullo stesso mercato dichiarano il medesimo benchmark o benchmark similari. L’indice dichiarato sarà utilizzato come benchmark di categoria se:
-    la numerosità dei fondi che lo adottano è tale da giustificarne la scelta come rappresentativo dell’intera categoria. Nel qual caso, l’indice dichiarato deve essere utilizzato da almeno il 25% dei fondi rientranti nella categoria. Tale grado di diffusione nell’utilizzo dell’indice non è comunque vincolante al fine dell’elezione a benchmark di categoria;
-    l’indice dichiarato ha una sufficiente serie storica dei prezzi e una frequenza di calcolo adeguata a permettere il regolare svolgimento delle analisi;
-    l’emittente dell’indice non ne esclude l’utilizzo ai fini delle analisi.
Nell’ipotesi in cui non esista un indice di mercato in grado di rappresentare la categoria, Bluerating costruisce un benchmark composto dalla somma ponderata di due o più indici di mercato.
Per alcune categorie (ad es. Fondi a ritorno assoluto) il benchmark non rappresenta le caratteristiche d’investimento dei fondi, ma si pone come mero obiettivo da superare in termini di rendimento e rischio. In questo caso non rilevano gli indici statistici di coerenza del benchmark rispetto ai fondi.

Costituzione ed estinzione di categorie
Non esiste una limitazione predefinita al numero di categorie.
La nascita di una categoria dipende dall’esistenza di almeno un fondo che ne giustifichi la creazione.
L’estinzione di una categoria dipende dal venir meno per qualsiasi motivo dei fondi che ne hanno determinato la costituzione (ad es. liquidazione dei fondi, modifica sostanziale delle caratteristiche d’investimento).

Assenza di categorie residuali
Tutti i fondi sono inseriti in una specifica categoria.
Il sistema di categorizzazione di Bluerating non prevede l’esistenza di categorie residuali quali “Altri Settori”, Altre Specializzazioni” o “Fondi non classificati”.

REGOLE DI CLASSIFICAZIONE

Allocazione di 1° livello
Si applica il principio dell’investimento prevalente. Rileva l’esposizione media negli ultimi sei mesi compresa tra l’85% e il 90% sulla tipologia d’investimento che determina tale allocazione.


Allocazione di 2° livello

Si applica lo standard adottato da MSCI/Barra per la classificazione in aree, zone geografiche e singoli Paesi.
Sono previste eccezioni a questo sistema di classificazione geografica.
Allocazione di 3° livello
-    Fondi azionari:
Si applicano gli standard GICS (Global Industry Classification Standard), con variazioni per specializzazioni non previste da questo sistema di classificazione settoriale.
Si applicano gli standard ICB (Industry Classification Benchmark) per quanto concerne gli investimenti tematici e le altre tipologie di investimenti non classificati dagli standard GICS.
-    Fondi obbligazionari:
Si applica la distinzione tra titoli di debito pu
bblico e privato. Assumono rilevanza autonoma gli investimenti in obbligazioni derivanti da operazioni di cartolarizzazione dei debiti (ad es. Abs/Mbs).
Rileva l’esposizione valutaria principale. Nel caso in cui il fondo non abbia un’esposizione valutaria prevalente, è genericamente riportata la sigla LCY per indicare l’esposizioni nelle varie valute locali.
-    Fondi a composizione azionaria e obbligazionaria:
Rileva l’esposizione azionaria al’interno del portafoglio. Sono riportate le soglie minime e massime di esposizione azionaria.
Rileva l’esposizione valutaria secondo quanto già indicato per i fondi obbligazionari.
-    Fondi con altre specializzazioni
I fondi specializzati sui derivati e gli altri fondi con caratteristiche peculiari riportano informazioni specifiche, oltre alle informazioni riconducibili alle altre tipologie di fondi

Allocazione di 4° livello
-    Componente azionaria dei fondi:
Rileva la capitalizzazione di borsa dei titoli in portafoglio distinti in Large Cap (titoli di grandi dimensioni), Mid Cap (titoli di medie dimensioni), Small Cap (titoli di piccole dimensioni), nonché la combinazione di queste tre tipologie. Ove il fondo non abbia una specializzazione sulle dimensioni dei titoli investiti, sarà riportata l’indicazione All Cap, cioè l’investimento generalizzato su titoli di tutte le dimensioni.
Rileva il carattere growth e value dei titoli. Con il termine growth si intendono i titoli reputati con crescita superiore rispetto al mercato. Con il termine value si intendono i titoli ritenuti allineati alla crescita del mercato. Nel caso in cui il fondo non abbia una specializzazione sugli stili, è riportata le sigla growth & value.
-    Componente obbligazionaria dei fondi:
Rileva la curva delle scadenze obbligazionarie dei titoli in portafoglio, distinta in breve (short term), media (med term), lunga (long term), nonché le combinazioni di queste scadenze. Ove il fondo non abbia una specializzazione sulle scadenze dei titoli investiti, sarà riportata l’indicazione All Maturities, cioè l’investimento generalizzato su tutte le scadenze.
Rileva il merito di credito dei titoli in portafoglio, definito dagli standard delle principali agenzie di rating internazionali, distinto tra investimento in titoli con merito di credito elevato (titoli investment grade) e titoli con merito di credito basso (titoli high yield). Nel caso in cui il fondo non abbia una specializzazione sul merito di credito, è riportata la sigla Investment Grade & HY.

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