Bnp Paribas Ip: sottopeso nell’azionario

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La strategia settimanale di Joost van Leenders, chief economist del Team Multi Asset Solutions della casa d’investimenti.

Andrea Telara di Andrea Telara22 dicembre 2016 | 08:50

Di seguito la strategia settimanale di Joost van Leenders, chief economist del Team Multi Asset Solutions di Bnp Paribas Ip

I mercati azionari dei paesi avanzati hanno continuato a salire, malgrado le prese di profitto che paiono comprensibili alla luce del forte apprezzamento delle quotazioni. I dati economici reali hanno registrato una certa divergenza rispetto agli indicatori prospettici, e ciò ha sollevato delle perplessità per l’eccessivo ottimismo degli indicatori e dubbi sul ritardo dell’accelerazione della crescita. Siamo prudenti sulle prospettive di breve periodo, non avendo riscontrato un miglioramento dei fondamentali in grado di stimolare l’attività economica. Inoltre, crediamo che l’attuale scenario positivo per i mercati azionari – crescita, inflazione bassa e politiche monetarie espansive – sia ampiamente scontato nelle quotazioni. Pertanto, abbiamo mantenuto il sottopeso nel mercato azionario, annullando le preferenze a livello geografico e diversificando la posizione tra i mercati delle economie avanzate.

USA: FIDUCIA SOLIDA, DATI REALI IN RITARDO – I dati rilevati dalle indagini sulla fiducia si sono rivelati di nuovo favorevoli: l’Empire Manufacturing Index – che misura la fiducia delle imprese nell’area di New York – è balzato nettamente in territorio positivo, mentre l’indice Philly Fed – per l’area di Philadelphia – si è issato sino ai massimi da fine 2014. Anche il PMI manifatturiero elaborato da Markit al momento segnala una crescita discreta. Inoltre, la fiducia delle piccole imprese è migliorata, segnalando un’accentuata vivacità del mercato del lavoro, e in particolare la fiducia delle imprese edili è salita ai massimi dal luglio del 2005. Tuttavia, per il momento le attese positive non hanno trovato riscontro nei dati reali. I consumatori si sono dichiarati più ottimisti, ma le vendite al dettaglio hanno registrato un notevole rallentamento, forse a causa dell’aumento dell’inflazione che sta erodendo il reddito disponibile. Pertanto un’ulteriore frenata dei consumi non è esclusa. L’impennata della fiducia nel settore edilizio è il chiaro riflesso del risultato delle elezioni, ma i dati reali relativi alle costruzioni residenziali sono rimasti sostanzialmente invariati rispetto a un anno fa. È ancora possibile che chi desidera acquistare una casa si precipiti sull’occasione degli interessi ai minimi storici sui prestiti ipotecari, ma il recente rialzo dei tassi di riferimento rappresenta un fattore sfavorevole per il mercato dell’edilizia residenziale che inciderà negativamente anche sulla spesa al consumo. Riteniamo dunque che, nel complesso, gli indici di fiducia valutino con eccessivo ottimismo i provvedimenti attesi dalla nuova amministrazione USA, ovvero sgravi fiscali, aumento della spesa pubblica ed eventuale deregolamentazione del mercato. Al momento le condizioni di finanziamento non si sono inasprite, poiché la contrazione degli spread, in particolare sul debito societario high yield e il rialzo degli indici azionari hanno compensato l’aumento dei rendimenti sui titoli di Stato e dei tassi ipotecari, nonché l’apprezzamento del dollaro. Tuttavia, pensiamo che l’economia USA si trovi nella fase finale del ciclo congiunturale e non riscontriamo elementi forti in grado di trainare la crescita al rialzo. Una ripresa degli investimenti societari potrebbe rivelarsi una sorpresa positiva, ma i nuovi ordinativi di beni strumentali sono saliti solo in lieve misura mentre le spedizioni sono crollate. Infine, l’attività economica potrebbe beneficiare dello smaltimento delle scorte di magazzino che ha avuto effetti abbastanza negativi nei mesi scorsi.

FEDERAL RESERVE: I TASSI SALGONO IN LINEA CON LE ATTESE – In un contesto caratterizzato da questi influssi contrastanti, la Federal Reserve ha innalzato di 25 punti base i tassi di riferimento – che adesso si collocano in una fascia compresa tra lo 0,5% e lo 0,75%. Tale decisione era in linea con le attese, ma nel complesso l’orientamento della banca centrale è parso più restrittivo. Anzitutto, la proiezione mediana degli economisti della Federal Reserve per l’anno prossimo è passata da due a tre rialzi dei tassi. In secondo luogo, il presidente, Janet Yellen, ha smentito l’intenzione della Federal Reserve di consentire un lieve surriscaldamento dell’economia, accettando dunque un’inflazione superiore all’obiettivo fissato. Tale orientamento è in linea con lo scenario che abbiamo previsto, pubblicato di recente nelle Prospettive d’investimento 2017, ovvero un graduale abbandono delle politiche estremamente espansive degli ultimi anni per passare a misure di stimolo più moderate. Prevediamo due rialzi dei tassi negli USA l’anno prossimo, ma c’è il rischio che ve ne possa essere anche un terzo. Tendiamo, invece, a escludere che l’inflazione possa obbligare la Federal Reserve a un giro di vite più brusco, e in effetti le variazioni delle ultime stime della banca centrale sono state abbastanza modeste. ZONA

EURO: CRESCE L’OCCUPAZIONE – Anche nell’area euro gli indicatori prospettici hanno continuato a migliorare. Il PMI per il settore manifatturiero ha registrato un notevole balzo in avanti, mentre quello relativo ai servizi è arretrato, mantenendo il PMI composito su un livello invariato ma comunque superiore alla media. In Germania, l’indice Ifo ha continuato a fornire segnali molto positivi, mentre in Francia l’indice INSEE – che misura la fiducia delle imprese – si è issato ai massimi dall’agosto del 2011. La crescita dell’occupazione rappresenta un fattore che spesso non viene tenuto nella giusta considerazione. In effetti, nel terzo trimestre il numero degli occupati è salito dell’1,2% rispetto all’anno precedente e tenuto conto dell’incremento del costo del lavoro – 1,5% su base annua nel terzo trimestre – la crescita dei redditi dovrebbe trainare i consumi interni. Al contrario, il settore industriale potrebbe frenare l’espansione nel breve periodo, dato che la produzione è scesa per il secondo mese consecutivo.

GIAPPONE E CINA: LA STABILIZZAZIONE HA UN PREZZO – I dati in arrivo dal Giappone e dalla Cina segnalano delle economie abbastanza stabili, che ovviamente crescono a ritmi molto diversi e relativamente modesti in base ai dati storici. In Giappone, l’interscambio commerciale con l’estero ha fatto segnare un andamento favorevole e il valore dell’export corretto per le variazioni di prezzo in termini reali è risultato abbastanza elevato, anche grazie alla debolezza dello yen. Tuttavia, il deprezzamento della valuta ha penalizzato il potere d’acquisto, e dunque il suo impatto sull’economia è in chiaroscuro. Questo potrebbe essere il motivo che ha indotto la Banca del Giappone a lasciar salire gradualmente il tasso sui titoli decennali oltre l’obiettivo dello zero per cento, alimentando le speculazioni su un innalzamento di tale soglia. Tuttavia, se la banca centrale consentisse ai tassi di salire ancora oppure modificasse l’obiettivo in materia, metterebbe a repentaglio la propria credibilità, e dunque tendiamo a escludere che una decisione in tal senso possa arrivare dalla riunione dei vertici dell’istituto prevista per la settimana prossima. I dati in arrivo dalla Cina segnalano una stabilizzazione complessiva dell’economia: la media del PMI composito è salita a quota 52,6, ovvero al livello più elevato dal novembre 2013. Inoltre, la produzione industriale ha accelerato del 6,2% su base annua, mentre le vendite al dettaglio hanno fatto segnare un incremento del 10,8% su base annua in termini nominali (8,5% corretto per l’inflazione). Gli investimenti fissi hanno continuato a lievitare con regolarità (8,3% su base annua), ma gran parte del contributo alla crescita è riconducibile alla realizzazione di nuove infrastrutture. La corsa delle quotazioni immobiliari ha frenato, ma i prezzi hanno fatto segnare ancora rincari elevatissimi nelle città più grandi. Tuttavia, il rallentamento dell’attività di costruzione sta consentendo un graduale assorbimento dello stock di case invendute. Ad ogni modo, non mancano rischi e fattori sfavorevoli. Il principale è rappresentato dall’espansione del credito, che è rimasta minacciosamente alta in un’economia che presenta già un forte indebitamento. Tendiamo a escludere che il rilancio del sistema bancario informale sia positivo per la stabilità finanziaria che, in vista del Plenum del Comitato Centrale del Partito Comunista dell’anno prossimo, diverrà un fattore più importante del solito per il governo. Per le autorità di Pechino, il tentativo di correggere gli squilibri, frenare il mercato immobiliare, ridurre gli incentivi fiscali e proseguire le riforme salvaguardando al contempo l’attuale ritmo di crescita rappresenterà un esercizio di equilibrismo tutt’altro che facile. Prevediamo un rallentamento della crescita l’anno prossimo, che sarà comunque caratterizzato da continue speculazioni e fiammate di volatilità a causa dei crescenti squilibri dell’economia.

DIVERSIFICAZIONE DEL SOTTOPESO AZIONARIO – La tendenza al rialzo dei mercati è stata alimentata da una serie di notizie favorevoli. Non si tratta solo degli attesi sgravi fiscali negli USA, ma anche della pubblicazione di dati macroeconomici superiori alle attese. Valutiamo positivamente le prospettive economiche a livello globale, ma abbiamo rilevato anche dei fattori sfavorevoli, e pertanto tendiamo a escludere un’accelerazione della crescita a breve. I fondamentali che interessano il mercato azionario – ovvero la crescita economica, le prospettive per gli utili societari e le politiche monetarie – ci sembrano essere complessivamente sfavorevoli, e i multipli di mercato delle azioni dei paesi avanzati paiono particolarmente negativi. Pertanto, non abbiamo modificato il sottopeso nel comparto azionario, ma abbiamo ampliato la diversificazione geografica includendo anche titoli di Stati Uniti e Giappone. Il pericolo di un crollo delle quotazioni a nostro avviso è il più rilevante. I rischi al ribasso vanno da uno shock della domanda a livello globale – legato a una brusca frenata della Cina o a misure protezionistiche negli USA – a un aumento dell’inflazione, che spingerebbe al rialzo i rendimenti obbligazionari, anche se tali eventualità paiono più probabili per il 2018. Negli USA, i toni relativamente restrittivi della Federal Reserve hanno spinto al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato decennali. Tale andamento di per sé comporterebbe un inasprimento delle condizioni finanziarie, in particolare in concomitanza con il rafforzamento del dollaro. Tuttavia, la contrazione degli spread e il rialzo degli indici azionari hanno compensato tale effetto negativo. Ad ogni modo, non siamo convinti che la Federal Reserve sarà obbligata a un brusco inasprimento monetario e, tenuto conto che la BCE e la Banca del Giappone continueranno ad acquistare titoli sul mercato, riteniamo che i rendimenti obbligazionari siano saliti troppo. Pertanto, i rendimenti dei titoli obbligazionari potrebbero rivelarsi positivi, ma per il momento non reputiamo interessante una posizione di duration lunga.


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