Di seguito il commento di Christopher Molumphy, Chief Investment Officer di Franklin Templeton Fixed Income Group sulle prospettive della politica minteraia americana
I mercati possono finalmente accantonare la questione dei tassi d’interesse statunitensi (almeno per il momento) dato che la Federal Reserve ha aumentato il tasso di riferimento per i finanziamenti a breve termine per la prima volta da un anno. Sebbene siano probabili in futuro ulteriori rialzi dei tassi statunitensi, Chris Molumphy, Franklin Templeton Fixed Income Group, ritiene che il contesto di tassi d’interesse “più bassi più a lungo” sia destinato a persistere e mette in guardia contro un’eccessiva esuberanza del mercato dopo le elezioni presidenziali americane.
Quali sono le sue prospettive in merito alla decisione della Federal Reserve (Fed) di aumentare i tassi d’interesse a breve termine?
Nel complesso, riteniamo che l’intervento della Fed sia stato opportuno, alla luce del livello insolitamente basso mantenuto dal tasso dei Fed Fund per un lungo periodo di tempo. L’aumento, previsto da lungo tempo, era stato interamente scontato dal mercato e riteniamo pertanto più importante esaminare le indicazioni della Fed in merito al potenziale andamento dei tassi nel 2017 e negli anni successivi.
Il tasso dei Federal Fund rimane estremamente basso (anche dopo quest’aumento) e tendiamo a prevedere che i tassi d’interesse di breve ed anche lungo termine siano destinati a restare tali anche in futuro. Per il 2017, vedremo probabilmente il tasso dei Federal Fund mediamente assestato intorno all’1%, un livello pur sempre estremamente basso. Pur attendendoci altri aumenti dei tassi d’interesse in futuro, prevediamo che saranno graduali. Ricordiamo che il primo aumento di questo ciclo è stato effettuato dalla Fed a dicembre 2015 e tra un aumento e l’altro sono pertanto trascorsi 12 mesi. Prevediamo che il periodo di tempo precedente il prossimo rialzo dei tassi sarà probabilmente più breve, ma ci aspettiamo un ritmo degli aumenti estremamente graduale, nell’ordine dello 0,75% annuo, per il prossimo paio d’anni. Sebbene i tassi d’interesse stiano salendo, pensiamo che occorra tenere presenti i tassi nominali ed il ritmo dei futuri aumenti.
Quali sono le implicazioni degli aumenti dei tassi per gli investitori obbligazionari?
In primo luogo, dobbiamo stare attenti a distinguere tra tassi di breve e lungo termine. Prevediamo che la Fed continui ad aumentare i tassi d’interesse nel 2017 e negli anni successivi; tuttavia, i tassi di lungo termine si muovono in previsione degli interventi della Fed ed abbiamo già osservato un rialzo piuttosto significativo. Di conseguenza, non osserveremo necessariamente un ulteriore notevole rialzo dei tassi di lungo termine.
Per quanto riguarda i diversi tipi di classi di asset nel segmento obbligazionario, è difficile generalizzare perché classi di asset diverse sono influenzate da fattori differenti ed hanno sensibilità dissimili dai tassi d’interesse. Per esempio, i leveraged bank loan, che hanno un tasso di natura variabile e sono asset a bassissima duration, potrebbero esprimere buone performance in un contesto di tassi d’interesse a breve in aumento, in quanto continuano ad adeguarsi agli aumenti dei tassi.
Un’altra classe di asset interessante è quella delle obbligazioni societarie high yield, di norma considerate una classe di asset a duration e termine intermedi. Dopo le elezioni americane, i tassi a medio termine sono saliti in modo piuttosto significativo, ma le obbligazioni societarie high yield tendono a muoversi tanto in funzione dell’economia e delle previsioni di crescita quanto dei tassi d’interesse. Se si esaminano le performance recenti, la componente di tipo azionario del segmento high yield ha più che ampiamente compensato la componente di duration (la duration è la sensibilità del prezzo dello strumento alle variazioni dei tassi d’interesse).
Al contempo, le obbligazioni municipali hanno di recente sofferto perché tendono ad essere asset con una duration più lunga. Indubbiamente sono state penalizzate dall’aumento dei tassi di lungo termine, ma il fattore importante da ricordare è che in ultima analisi, nel lungo termine, la classe di asset potrebbe trarre benefici, perché in caso di aumento dei tassi di medio e lungo termine, la capacità di reinvestire in strumenti a rendimento più elevato dovrebbe alla fine giovare ai detentori nel lungo termine. Di conseguenza, quando si parla di tassi d’interesse è importante non generalizzare, ma capire l’impatto sulle classi di asset differenti e diversificare.
Alla luce delle prospettive di maggiori spese fiscali in molti paesi, a suo giudizio quali saranno le implicazioni monetarie ed economiche?
Il mercato si è chiaramente mosso nell’ottica di maggiori spese fiscali, con il potenziale risultato di tassi di crescita economica più elevati e tassi d’interesse verosimilmente più alti. Abbiamo osservato un rialzo legato alla “propensione al rischio”, dovuto al fatto che numerosi investitori hanno privilegiato gli asset rischiosi come azioni ed obbligazioni societarie high yield. Se ci si chiede se il mercato sia corso leggermente in avanti, la nostra risposta è probabilmente sì, almeno nel breve termine.
Negli Stati Uniti, abbiamo sentito previsioni secondo le quali l’amministrazione di Donald Trump è potenzialmente destinata ad incrementare le spese in infrastrutture ed abbassare le imposte. Se analizziamo i dettagli in termini di tempistiche ed importi di queste due potenziali iniziative, riteniamo che probabilmente il mercato ne sta sovrastimando in qualche misura gli effetti.
Per quanto riguarda le sole imposte, dobbiamo ricordare che il debito statunitense è più o meno raddoppiato negli ultimi sei-sette anni; di conseguenza, come punto di partenza abbiamo un rapporto debito-prodotto interno lordo intorno al 75%, che è piuttosto elevato. E il deficit annuo statunitense ha già toccato il minimo. Sommando tali fattori e nella prospettiva di un Congresso a controllo Repubblicano, per noi è difficile immaginare spese legate al deficit significativamente più elevate, sotto forma di spese fiscali in senso ampio o di minori imposte.
A livello federale, gli Stati Uniti al momento spendono importi relativamente modesti in infrastrutture, ma anche se questi aumentassero di una percentuale significativa, i tempi di attuazione sono destinati ad essere differiti. Come abbiamo imparato nel 2009 ed in seguito, i progetti pronti per il lancio tendono ad essere pochi e distanziati nel tempo.
Sul fronte fiscale, l’entità di una potenziale riforma fiscale è stata ridotta; inizialmente, durante la campagna di Trump, abbiamo sentito parlare di cifre nell’ordine di 10 trilioni di dollari statunitensi nell’arco di un decennio, ma negli ultimi tempi il costo totale del piano è sceso a circa 3 trilioni di dollari statunitensi distribuiti in un decennio. Sebbene il mercato sembri già reagire, dobbiamo ancora attendere i dettagli del piano, ma riteniamo che le tempistiche e l’entità dei pacchetti fiscali in futuro saranno distribuite ed inferiori alle previsioni iniziali.
A suo giudizio, l’evoluzione del panorama politico statunitense incide sulle vostre prospettive o strategie d’investimento per il futuro?
Sebbene la politica faccia notizia, l’andamento dei mercati nel lungo termine è dettato dai fondamentali economici. Tendiamo a non modificare significativamente la nostra strategia in base al panorama politico, ma questa stagione politica è stata sotto molti aspetti insolita e dedichiamo molto tempo all’analisi dei potenziali impatti. Siamo cautamente ottimisti circa il fatto che il quadro di una regolamentazione possibilmente minore ed imposte inferiori possa rappresentare un fattore netto positivo per la crescita economica statunitense ed il contesto societario in senso lato, ma molti cambiamenti potenziali sembrano più facili da prospettare che da attuare. Non prevedere alcuna turbolenza sarebbe eccessivamente ottimistico. I mercati sono probabilmente troppo esuberanti circa alcuni dei potenziali cambiamenti positivi che si delineano per il futuro ed a nostro giudizio tale esuberanza dovrebbe probabilmente essere un po’ smorzata. Come investitori, stiamo valutando la realtà dei potenziali cambiamenti politici in atto a fronte di ciò che l’attuale mercato sta scontando.