Liquidità frammentata, le nuove sfide nel mondo post-Lehman

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di Daniel Settembre 24 Settembre 2018 | 10:47

Contenuto tratto da www.bluerating.com


Sono passati 10 anni da quando Lehman Brothers ha dichiarato bancarotta. Cos’è cambiato?
Viviamo in uno scenario completamente diverso da quello successivo alla crisi, spiega Salman Ahmed, chief investment strategist di Lombard Odier Investment Managers. All’epoca facevo parte del team di Goldman Economics e ricordo il caos provocato da quell’avvenimento, visto che le pratiche di mercato che avevano resistito in un sistema altamente deregolamentato furono esposte per poi giocare un ruolo importante nell’amplificare lo shock iniziale. In questo nuovo mondo post-crisi, non c’è dubbio che la capacità dei mercati liberi, quando si tratta di un’efficiente allocazione delle risorse, è stata messa in discussione. Inoltre, dieci anni dopo, c’è ancora un profondo disallineamento tra gli economisti per quanto riguarda la reazione delle politiche pubbliche di fronte a questi eventi distruttivi del sistema, a cui abbiamo assistito dopo il crack di Lehman. Il recente commento dell’economista Joseph Stiglitz che ha definito la “stagnazione secolare”, la scusa che utilizzano i politici per perseguire politiche inadeguate, e la successiva confutazione di Larry Summers, dimostra che il pensiero in questa era post-crisi, nonostante la lunghezza e la durata della ripresa, specialmente negli Stati Uniti, rimane profondamente polarizzato.
Quando penso al prossimo ciclo economico, ricordo tre principali sviluppi che hanno prevalso nell’ultimo decennio e che sono diventati variabili fondamentali dello scenario attuale:
1) gli shock economici, ai quali abbiamo assistito 10 anni fa, hanno aperto la strada all’incremento del populismo nei paesi sviluppati, che a sua volta sta portando a cambiamenti di politica economica.
2) La leva finanziaria nel sistema globale è ancora molto elevata e, in molti casi, è aumentata ulteriormente. Nonostante la profonda recessione dell’economia globale avvenuta dopo la bancarotta di Lehman, non abbiamo assistito ad alcuna risoluzione su questo tema.
3) Le nuove norme e l’aumento delle riserve di capitale attuate dopo il 2008 hanno reso le banche più sicure, ma hanno anche generato conseguenze indesiderate. In questo breve testo, mi concentrerò sul punto 3, che è il più sottovalutato, ma quello potenzialmente più problematico per i mercati finanziari d’ora in poi.

 

Cos’è la liquidità frammentata?
Indubbiamente le banche centrali sono diventate dei player fondamentali nei mercati degli asset (principalmente quello del reddito fisso) e il loro coinvolgimento ha portato alla nascita di una serie di nuove sfide per gli investitori, dato che la funzione della politica è molto lontana dalla massimizzazione del profitto che, al contrario, è l’elemento centrale delle strategie di noi investitori. Inoltre, l’ingente mole di normative ha creato il problema denominato “liquidità frammentata” e il nuovo contesto normativo ha seriamente danneggiato la capacità dei broker/dealer di intermediazione sui mercati secondari del reddito fisso.
Un’ulteriore prova è rappresentata da un sondaggio condotto tra i 13 maggiori market maker obbligazionari europei, che ha recentemente confermato la loro opinione, secondo cui le normative, in particolare i requisiti patrimoniali, hanno un impatto sulla loro capacità di assumersi le proprie responsabilità. Le banche devono fare i conti con requisiti patrimoniali più elevati e definizioni di rischio più conservatrici per il calcolo del capitale necessario per sostenere gli asset. Tutto questo rende più costoso detenere obbligazioni societarie.
Nello specifico, sono le banche che adesso esercitano la funzione di broker piuttosto che di market maker veri e propri. Il fatto che i market maker abbiano meno spazio di manovra come intermediari nei mercati secondari, porta a una carenza di liquidità e ad una frammentazione del mercato obbligazionario. Di conseguenza, vi sono chiari segni di frammentazione negli Stati Uniti e in misura minore anche in Europa. Ad esempio, il Barclays Liquidity Cost Score mostra un aumento dello spread tra il decile superiore e quello inferiore delle obbligazioni societarie statunitensi. Questa frammentazione nell’universo obbligazionario si sta verificando nei mercati investment grade (IG) e in quelli high yield, dove alcuni bond sono considerati più liquidi di altri, ritenuti invece sempre più illiquidi. Inoltre, stiamo anche osservando un incremento di tale dispersione.
Inoltre, diversi studi come quello condotto da Choi e Huh evidenziano che gli spread tra il prezzo bid e quello ask sul mercato delle obbligazioni corporate statunitensi tendono ad essere tra il 20% e il 40% più alti, quando i consumatori chiedono maggiore liquidità sui bilanci dei dealer. Generalmente, le scorte di corporate bond sono diminuite anche in Europa, probabilmente in misura minore rispetto agli Stati Uniti, ma queste dinamiche si sono sviluppate anche in quest’area. Uno studio della Commissione Europea, che osserva le implicazioni sul comportamento del mercato, evidenzia che il periodo medio durante il quale gli investitori detengono obbligazioni High Yield e Investment Grade è quasi raddoppiato negli ultimi 6 anni, a dimostrazione del profondo impatto che queste sfide hanno sul comportamento degli investitori.

In che asset class si possono avere degli esempi di liquidità frammentata?

Lo stato attuale del mercato dei titoli di stato italiani è un buon esempio di liquidità frammentata e di come questo possa diventare molto pericoloso. I titoli di stato italiani sono uno strumento macroeconomico importante dal punto di vista sistemico, anche perché, se gli spread europei esplodono e restano più elevati, ci potrebbero essere implicazioni anche per la politica della Banca Centrale Europea (BCE) e per l’Unione Europea in generale.In Italia, a maggio, dopo la formazione di una coalizione populista, abbiamo assistito a un ingente incremento degli spread dei titoli di stato biennali italiani (BTP), simile al differenziale registrato a seguito della crisi dell’Eurozona. Lo spread tra il prezzo d’acquisto e quello di vendita è aumentato significativamente e il mercato delle obbligazioni liquide nei BTP è cessato definitivamente. Sono preoccupato per il fatto che questo BTP bid-ask spread che aumenta e non recupera a causa di questi problemi di liquidità sottostanti potrebbe quindi peggiorare in modo significativo uno shock a livello macroeconomico. 

Qual è l’esposizione degli investitori a questa liquidità frammentata?

I dati del FMI mostrano che la comunanza delle posizioni assunte dagli investitori è aumentata in modo significativo. Abbiamo anche visto diminuire gli errori di tracciamento dei maggiori gestori patrimoniali in alcune classi di asset, il che significa che essi gravitano verso portafogli molto simili. Ciò è dovuto all’uso diffuso di benchmark e di allocazioni di portafoglio basate su una ponderazione della capitalizzazione di mercato (soprattutto nel reddito fisso). Nel reddito fisso, questi tipi di portafogli attribuiscono un peso maggiore agli emittenti più indebitati, indipendentemente dalla loro capacità di rimborso del debito. Inoltre, anche il quantitative easing ha avuto un impatto significativo sugli emittenti più indebitati. Questa tendenza sta spingendo gli investitori verso posizioni già molto affollate, il che aggrava la loro esposizione alla liquidità fratturata dei mercati obbligazionari. Ciò significa che qualora ci dovesse essere uno shock sul mercato e tutti gli investitori dovessero essere tutti concentrati in una stessa asset class, potrebbero esserci potenziali problemi. Il fatto che ogni giorno un importante asset manager possa negoziare con un altro gestore di pari livello viene visto come una soluzione per mitigare l’impatto delle attività dei dealer deboli. Tuttavia il fatto che gli investitori si dirigano in un’unica direzione potrebbe rappresentare un problema.

 

In che misura la liquidità frammentata potrebbe essere un fattore che contribuisce alla prossima crisi sistemica?

Ho iniziato la mia carriera 18 anni fa, quindi ho vissuto due importanti crisi economiche. A mio avviso, prima che la crisi si materializzi, tutti hanno un’idea delle possibili cause, ma non sanno quando questa si verificherà. Come accennavo, ero in Goldman Sachs durante lo scoppio della crisi finanziaria del 2007/8 e, negli anni precedenti, tutti parlavano di quanto fosse sopravvalutato il mercato immobiliare, così come tutti (gli operatori del settore) parlavano della bolla tecnologica prima del crash delle dot-com del 2000. Questi shock non si nascondono ma avvengono alla luce del sole. Quello che resta non si conosce è la tempistica dello shock e quando questo avverrà. In questa occasione, si tratta di una politica monetaria molto semplice e delle conseguenze indesiderate di regolamentazioni pesanti. Dal punto di vista degli investitori, una politica monetaria semplice e sostenuta ha distorto i segnali economici e il legame tra i fondamentali e i segnali economici. Nel nostro lavoro dobbiamo tener presente anche questo, perché dobbiamo stare attenti a stabilire se il collegamento è stato ristabilito o meno e le sue eventuali conseguenze. Inoltre, sono preoccupato per il ruolo che la liquidità fratturata può svolgere nell’amplificare uno shock, soprattutto nel caso, ad esempio, dell’Italia, dove anche uno shock moderato è stato amplificato dalla mancanza di liquidità lo scorso maggio. Quando i prezzi di mercato diventano una questione politica, questo potrebbe avere conseguenze per il disegno dell’Unione Europea. Nelle prossime settimane, intendo pubblicare ulteriori analisi sull’argomento sopracitato, con focus particolare sui meccanismi alla base del problema di liquidità frammentata, prendendo spunto dagli scritti di altri accademici, come Darrell Duffie, che ha svolto un eccellente lavoro analizzando analiticamente questo problema per capire meglio quali sono i suoi driver (ad esempio Funding Value Adjustments).

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