«Se guardiamo al passato, per un portafoglio bilanciato la contemporanea discesa di azioni e obbligazioni è stata seguita nell’81% dei casi da una rapida fase di recupero». A farlo notare è Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer di UBS WM Italy, che di seguito spiega nel dettaglio la view.
In questo periodo le notizie negative sembrano un flusso continuo: la guerra in Ucraina vede un acuirsi delle tensioni, l’impatto economico delle sanzioni applicate contro la Russia inizia a pesare sull’economia europea, la politica Zero Covid cinese porta a lockdown che fanno temere per le catene di approvvigionamento e tutto questo alimenta un’inflazione che ancora non mostra rallentamenti.
Non c’è quindi da stupirsi del fatto che i mercati finanziari abbiano avuto un pessimo inizio d’anno nel quale solo le materie prime sono andate in controtendenza. L’azionario globale è sceso circa del 18%, l’indice obbligazionario globale che include governativi e corporate investment grade (Global Aggregate Bond Index) quasi del 5%. Nelle ultime due settimane abbiamo assistito a vendite diffuse su tutte le asset class, compreso l’oro che pur è considerato il bene rifugio per eccellenza.
Non tutte le notizie sono negative
Per esempio, le prime trimestrali dell’anno sono state brillanti per le società quotate: circa l’80% delle aziende americane ed europee ha battuto le stime degli analisti, evidenziando una crescita media degli utili di oltre il 10% soprattutto grazie a fatturati in crescita. Questa volta però i buoni risultati non hanno dato sollievo alle borse, perché riflettono una realtà economica che potrebbe essere già mutata per via della guerra in Ucraina.
Per le banche centrali la priorità è il contenimento dell’inflazione tramite l’interruzione delle immissioni di liquidità e il rialzo dei tassi, ma questo non significa che le priorità non possano cambiare qualora le condizioni economiche dovessero deteriorarsi.
Normalmente quando si verifica uno shock sui mercati azioni e obbligazioni vanno in direzione opposta e proprio per questo è importante avere entrambe le asset class nei portafogli. Tuttavia, quest’anno ci troviamo di fronte a un’anomalia: sono scese entrambe perché ai timori di una stretta monetaria si sono accompagnati quelli di una recessione.
Per dare un riferimento storico, se nella seconda metà di maggio la tendenza non si invertirà, sarà la prima volta dal settembre 1981 che si verifica una perdita su base annua simultanea di azioni e obbligazioni.
L’asset allocation
Il posizionamento sul mercato è cambiato profondamente da inizio anno: per esempio, sulla base dei nostri dati interni gli investitori istituzionali presentano un sottopeso nei confronti dell’azionario americano pari a quello detenuto durante la crisi del 2008.
La teoria finanziaria assume che i mercati siano efficienti e riflettano tutte le informazioni disponibili nei rendimenti attesi e nella valutazione degli asset quotati, ma nel breve termine possono verificarsi delle distorsioni.
Per esempio, la discesa dell’azionario potrebbe essere stata accentuata dagli algoritmi che guidano una parte consistente dei flussi e reagiscono soprattutto alla volatilità con un effetto pro-ciclico (più sale la volatilità più vendono azioni, facendola salire ulteriormente). Questo fenomeno è simmetrico: una diminuzione della volatilità sarebbe un volano in senso opposto.
La leva finanziaria
Un altro fattore che con tutta probabilità acuisce la volatilità è la leva finanziaria accumulata sui mercati finanziari in tanti anni di bassi tassi e liquidità illimitata. È possibile che in un contesto di tassi in rialzo ed elevata volatilità molti investitori stiano vendendo posizioni per ridurre il proprio indebitamento o che siano costretti a farlo.
Come comportarsi
Il risultato è che l’andamento del mercato sembra scontare molteplici scenari negativi: che l’inflazione salga e i consumi scendano, che si avvii una spirale di aumenti salariali ed erosione dei margini aziendali, che la Cina vari nuovi lockdown, che una recessione a breve termine sia una concreta possibilità ma che le banche centrali continuino comunque ad alzare i tassi ecc.
Nessuno può escludere con certezza che questi scenari si sovrappongano o prevedere la durata della guerra in Ucraina o stimare con precisione quando l’inflazione comincerà a scendere. Ma come è successo a marzo 2020, nel formulare scenari economici non bisogna dimenticare due importanti lezioni dell’economia moderna.
La prima è la forte capacità di adattamento degli agenti economici (imprese, famiglie e governi) anche grazie all’abbondanza di informazioni in tempo reale. Le politiche degli Stati e delle banche centrali, le abitudini di consumo e i modelli produttivi possono cambiare rapidamente, proprio come avvenuto durante la pandemia, ristabilendo un equilibrio tra domanda e offerta.
La seconda è l’importanza delle dinamiche preesistenti al verificarsi di questi shock. Occorre infatti chiedersi se le problematiche strutturali che negli ultimi due decenni avevano portato a un’inflazione sin troppo bassa (come la debole demografia e l’assottigliamento della classe media nelle economie avanzate) siano state risolte. Essendo ancora presenti, anche in considerazione dell’enorme indebitamento degli Stati, è difficile immaginare che i rialzi dei tassi d’interesse superino le attuali aspettative dei mercati.
Per tutte queste ragioni, un investitore di lungo termine dovrebbe guardare oltre questo difficile inizio d’anno senza tradire la propria asset allocation strategica. Tanto più che dopo la discesa dei corsi azionari le valutazioni si sono portate a livelli che non si vedevano da tempo: per esempio il multiplo degli utili attesi nel prossimo anno sul mercato americano è di 17,3x, che si confronta con una media a 10 anni di oltre 18x.
Tornando all’anomalia di quest’anno, se guardiamo al passato, la contemporanea discesa di azioni e obbligazioni è stata seguita nell’81% dei casi da una rapida fase di recupero (prendendo in considerazione un portafoglio bilanciato 60% azioni e 40% obbligazioni). La storia non necessariamente si ripete, ma la pazienza e la visione di lungo termine spesso vengono ricompensate dai mercati finanziari.