Di recente il mutato quadro di riferimento dei tassi e l’allargamento degli spreads ha aumentato il focus sulle probabilità di call dei subordinati finanziari e degli hybrids. Si tratta di un rischio gestibile o se rappresenta un’attraente opportunità di investimento?
Prova di seguito a rispondere a questa domanda Alessandro Cameroni, fixed income fund manager di Lemanik.
Fino a non molto tempo fa il rischio estensione sui subordinati, sia industriali che finanziari, era considerato un evento a bassa probabilità. Negli ultimi due mesi la percezione del mercato è sensibilmente mutata, a causa di tassi in rialzo e spread in allargamento, impattando sui livelli del premio al rischio per i call. Timori alimentati anche dalla recente estensione di un T2 finanziario e dall’ondata di vendite che si è abbattuta sugli hybrids real estate più esposti ad uno scenario stagflattivo.
Si tratta di una tipologia di rischio che va gestita con elevata cautela per i molteplici angoli di lettura. Spesso si tende a dar maggior peso all’economicità di un’estensione, che non a valutarne gli aspetti qualitativi, ed è da questo che si generano interessanti opportunità, proprio perché l’economicità non è il driver determinante per le valutazioni. Le complessità, sia quantitative che qualitative, sono però benvenute perché fonte di alfa.
Le linee guida di valutazione dei rispettivi segmenti di mercato per capire il livello di opportunità
Certo, cominciamo dai corporates Hybrids, un segmento di mercato già sopravvissuto a varie fasi di stress. La debolezza dei mercati obbligazionari ha portato alla ribalta il rischio estensione, che è un evento raro per via della stringente metodologia di S&P che riconosce il 50% di componente equity a queste emissioni, da cui scaturisce il vero valore per l’emittente. Con l’allargamento degli spread il mercato ha iniziato a prezzare in modo generalizzato l’estensione, senza tener conto che si tratta di strumenti che concorrono a strategie aziendali di lungo termine e questo sta generando opportunità appetibili, remunerate da rendimenti elevati su emittenti di qualità.
La semplice economicità nella valutazione di un call è marginale rispetto alla preservazione del contenuto equity e soprattutto a quello reputazionale. Un mancato call trasforma poi l’emissione in un costoso bond senior, complica l’accesso al mercato e deteriora il profilo di credito di S&P. È pertanto improbabile che un emittente ricorrente non rispetti gli impegni a meno che non stia subendo pressioni sul rating; in passato solo alcuni emittenti marginali e problematici hanno optato per un’estensione. Inoltre, in periodi di stress un rifinanziamento con emissioni hybrid è solitamente più conveniente di un aumento di capitale, per rafforzare la struttura finanziaria.
Alcuni esempi
Ogni emittente fa storia a sé e non produce riflessi sugli altri. Un caso particolare è Lufthansa che non ha potuto pagare coupon a causa degli aiuti di stato ricevuti: teniamo presente che i coupon sono solo sospesi, sono cumulativi e verranno ripagati prima della scadenza. La scure dei mercati si è poi abbattuta sul real estate a causa della ciclicità e della leva del segmento, ma teniamo presente che si tratta di emittenti ricorrenti, con livelli di rating elevati. I recenti eccessi di mercato hanno spinto CPI Property qualche giorno fa a ribadire l’importanza della struttura hybrid, di cui ha quattro tranche, confermando già ora l’intenzione di volerli rifinanziare nonostante il primo call sia nel ’25!
Un’altra conferma sullo scarso “peso” dell’economicità è stato il rifinanziamento ad inizio anno di Bayer a ben 200bps sopra il reset dei titoli richiamati. Non è però da escludere che eccessivi costi di rifinanziamento costringano un emittente all’estensione rinunciando alla componente equity sulla singola emissione; per ora non è mai successo, mentre rammentiamo un clamoroso errore di Enel, la quale si è semplicemente “scordata” un call lasciando sul mercato un senior oggetto di un fantastico rally nelle sedute successive.
Sui T2 finanziari c’è stato un recente mancato call
Il mancato call di Deutsche PBB, preceduto qualche settimana fa da quello di Garanti, fa tornare alla memoria lo stigma di DB del lontano ‘08. Un mancato call solleva sempre dubbi, ma nel caso specifico si tratta di un emittente marginale coinvolto sul mercato real estate tedesco, che ha comunque sondato il mercato pochi giorni prima. L’effetto “contagio” è limitato secondo noi a casi specifici, mentre le probabilità call sui T2 restano elevate indipendentemente dall’evoluzione dei tassi. Anche con la nuova normativa l’efficienza di una extension non è elevata e l’aspetto reputazionale è ancora importante in Europa, con implicazioni su tutta la curva. L’approccio di emittenti ricorrenti non ha motivo di esserne influenzato, neppure sui low reset, soprattutto in una fase in cui risorse rilevanti sono dedicate a buyback; a conferma nonostante la volatilità Erste ha emesso poco dopo il mancato call. Considerato il mutato scenario tassi potrebbe essere che aumenti l’interesse per i bullet T2.
Qualche dubbio in più resta invece sempre sugli Additional Tier 1 (AT1)
Anche se gli investitori europei sono molto “affezionati” ai call, indubbiamente stiamo parlando di obbligazioni con caratteristiche di perpetuità soggette a regolamentazione da parte delle Autorità finanziarie.
Nonostante anche quest’anno il track record sia favorevole, confermato da una quindicina di call consecutivi, il premio al rischio per un mancato call è sempre tendenzialmente elevato e fonte di eccellente carry. I prossimi banchi di prova sotto osservazione sono Sabadell a settembre, Raiffeisen a dicembre e UBS a gennaio ’23, tutti emittenti che tendono a privilegiare il rapporto con gli investitori.
Teniamo presente che un allargamento anche significativo del premio al rischio è un evento ricorrente che, sebbene influenzato dalla pressione sugli spread, riferisce in prevalenza ad aspetti
tecnici, che poco hanno a che fare coi fondamentali dell’emittente. Restiamo però dell’idea che il reset del nuovo coupon sia un importante elemento di valutazione, anche per la volatilità dei titoli e da tempo suggeriamo un posizionamento su high reset. Altre caratteristiche consentono una lettura delle intenzioni degli emittenti, come la frequenza dei call (trimestrale, ad esempio, per Sabadell) e la presenza di una finestra call giornaliera della durata di sei mesi. C’è poi da considerare che la maggior parte dei low reset ha scadenza superiore ai 5 anni, per cui non rappresentano comunque un tema di breve.
A livello di mercato un attento posizionamento consente di estrarre gli eccessi di premio al rischio sull’estensione, minimizzandone i rischi tecnici o ricevendo a compensazione future cedole elevate. Nonostante il peso reputazionale abbia quasi sempre prevalso sull’economicità, lo conferma l’emissione di fine mese della svedese SEB, e che alcuni “difetti” di progettazione AT1, come emerso nella crisi di marzo ’20 ne mettano in dubbio la perpetuità con le caratteristiche correnti, riteniamo sia meglio operare in questa fase con un eccesso di prudenza sui reset.