Nelle ultime settimane si sono verificati forti crolli dei listini azionari e delle obbligazioni a causa dei dati allarmanti sull’inflazione, degli interventi delle banche centrali e dei crescenti timori per la crescita economica.
“Questi eventi ci ricordano che è in corso un cambiamento di regime, in cui stiamo assistendo alla ripresa dei rischi di stagflazione e ai tentativi delle banche centrali di ripristinare la loro credibilità. In futuro, l’inflazione e le politiche delle banche centrali continueranno a determinare l’andamento dei mercati”. Ad affermarlo è Vincent Mortier, Group Chief Investment Officer di Amundi, che di seguito illustra la view nel dettaglio.
Crescita: a inizio anno prevedevamo già una decelerazione della crescita, ma ora stiamo per assistere a un suo rallentamento marcato, soprattutto nella zona Euro, con il rischio di una recessione tecnica. Tale situazione è da ricondurre soprattutto alla debolezza dei consumi privati e degli investimenti in Europa, il continente più colpito dall’aumento dell’inflazione. Negli Stati Uniti i consumi privati e gli investimenti dovrebbero invece continuare a supportare la crescita, ma per il 2023 ci attendiamo un forte rallentamento congiunturale e rischi crescenti di recessione. Il mercato si concentrerà sulla traiettoria della crescita e, in particolare, sugli eventuali segnali di un peggioramento dell’outlook degli Stati Uniti.
Inflazione: non ha ancora raggiunto il picco, ed è alimentata da driver diversi negli USA e in Europa. Il picco atteso si è spostato nel tempo ed è salito rispetto alle previsioni iniziali. I driver dell’inflazione sono diversi negli USA e in Europa; negli USA l’inflazione è trainata soprattutto dalla domanda, mentre in Europa è causata soprattutto dai vincoli all’offerta, e dagli shock energetici dovuti alla guerra che stanno ulteriormente peggiorando l’outlook. In un contesto caratterizzato da un rallentamento della crescita anche l’inflazione dovrebbe rallentare.
Le banche centrali hanno l’arduo compito di ripristinare la loro credibilità. In generale, la stretta monetaria è più efficace quando l’inflazione è alimentata da una forte domanda interna. Quando è invece determinata da fattori esogeni (vincoli all’offerta), la stretta monetaria delle banche centrali è meno efficace nel contenerla. La Fed dispone di maggiori margini di azione per una stretta monetaria, mentre la BCE si trova in una posizione peggiore perché deve affrontare anche il problema della frammentazione dell’UE, come evidenziato nel suo annuncio di uno strumento anti-frammentazione dedicato. In generale, siamo convinti che non appena l’inflazione avrà raggiunto il picco e i riflettori si accenderanno sul calo della crescita, le banche centrali probabilmente faranno una pausa e aumenteranno i tassi meno di quanto dichiarato all’inizio.
In questo contesto ancora fortemente volatile, gli investitori dovrebbero mantenere una forte diversificazione ed evitare di aumentare il rischio perché il repricing del mercato, seppure in fase avanzata, non si è ancora concluso. Questo è il momento di puntare su aree di elevata qualità e su business model resilienti che siano in grado di preservare i margini.
In particolare:
- Le recenti vendite a valanga delle obbligazioni rendono questa classe di attività a tratti più interessanti perché l’atteggiamento hawkish delle banche centrali è ormai scontato e, a un certo punto, le banche centrali potrebbero essere costrette a limitare i loro interventi per evitare una recessione o un’ulteriore frammentazione. Gli attuali livelli stanno diventando più attraenti anche per investitori come le compagnie di assicurazione e i fondi pensione, e ciò potrebbe limitare il potenziale di ulteriori rialzi dei rendimenti. Siamo più positivi di prima e prossimi alla neutralità sulla duration negli Stati Uniti e nei Paesi core europei, ma manteniamo nel complesso un approccio agile un po’ ovunque. Rimaniamo neutrali sul debito periferico in euro e seguiamo con attenzione i rischi di frammentazione.
- Credito: consigliamo di orientarsi verso il credito di qualità più elevata e di essere più selettivi in generale sullo spettro del credito (IG e HY) visti alcuni timori riguardo agli utili. Tuttavia, permane la nostra preferenza regionale per le obbligazioni IG USA alla luce degli ottimi dati sui consumi e sul mercato del lavoro negli Stati Uniti che dovrebbero favorire il miglioramento della crescita economica.
- Azioni: manteniamo un atteggiamento complessivamente vigile, e dato che in Europa non sono ancora del tutto scontati ulteriori declassamenti degli utili, rimaniamo cauti per via dei venti contrari dovuti all’inflazione galoppante che potrebbe pesare sulla domanda dei consumatori. Gli Stati Uniti dovrebbero invece godere di una situazione relativamente positiva, e per tale motivo manteniamo una preferenza per questo Paese. Per quanto riguarda invece lo stile, gli investitori dovrebbero optare per aree meno cicliche nel comparto azionario e puntare su titoli value, di qualità e che sono orientati a distribuire dividendi. Dovrebbero essere premiate le società con solidi bilanci e capacità di dettare i prezzi, nonché di trasferire i costi crescenti ai consumatori e di preservare i margini.
Stiamo diventando leggermente più positivi sulle azioni cinesi di classe A perché sembrano più protette rispetto ai Paesi sviluppati, dove i rischi di stagflazione stanno aumentando. Prevediamo inoltre che questa classe di attivi beneficerà della riapertura dell’economia cinese e delle misure di stimolo messe in campo.
Ai fini della diversificazione, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione le materie prime e le strategie con una bassa correlazione alle azioni e alle obbligazioni. In tema di valute, manteniamo la nostra preferenza per il dollaro USA rispetto all’euro e, in misura minore, per lo yen.
Opinioni di Amundi sulle classi di attivi
USA
La recessione non è il nostro scenario di base, ma il protrarsi della stretta monetaria da parte della Fed e l’inflazione elevata potrebbero avere un impatto sulla crescita e quindi anche sugli utili societari. I consumi e il mercato del lavoro rimangono solidi; noi rimaniamo selettivi e privilegiamo i titoli value, di qualità e che distribuiscono dividendi. Tuttavia, evitiamo i titoli growth costosi e i titoli a mega-capitalizzazione.
Titoli Value USA
Le forti correzioni dell’ultimo mese non sono riuscite a pregiudicare la sovraperformance dei titoli Value, ma crediamo che gli investitori dovrebbero essere selettivi, esplorare le società nei segmenti meno ciclici e mantenere un orientamento qualitativo. Andrebbero privilegiate le aziende in grado di fornire extrarendimenti agli azionisti sotto forma di dividendi ecc.… nei periodi di inflazione elevata, da individuare con un’approfondita analisi bottom-up.
Titoli Growth USA
Visto che prosegue il repricing delle azioni e dei tassi, siamo dell’idea che i titoli Growth, le cui valutazioni dipendono dai flussi di cassa, potrebbero in futuro essere ulteriormente trascinati al ribasso. Nonostante il calo delle valutazioni dei titoli in settori come quello della tecnologia, essi continuano a non essere a buon mercato e quindi rimaniamo complessivamente prudenti sui titoli Growth.
Europa
La guerra tra Russia e Ucraina sta acuendo le pressioni sull’inflazione e potrebbe pesare sulla domanda nella regione, incidendo così sugli utili societari (e quindi sulle valutazioni). In questo contesto, rimaniamo prudenti sul breve termine e crediamo che le aziende dotate di solidi bilanci e della capacità di trasferire i costi ai consumatori riusciranno anche a salvaguardare i loro profitti.
Giappone
La decelerazione della crescita globale potrebbe pesare sul mercato giapponese, orientato alle esportazioni, ma uno yen debole potrebbe favorire i titoli azionari del Paese. Manteniamo una posizione neutrale alla luce della natura ciclica del mercato giapponese.
Cina
Il passaggio verso un salutare modello di crescita trainato dai consumi interni, la desincronizzazione della Cina dall’economia globale, le politiche di sostegno e la riapertura delle economie delineano un quadro migliore. Siamo costruttivi sulle azioni cinesi e rimaniamo selettivi.
Mercati emergenti
Rimaniamo prudenti, anche se dopo il recente repricing alcune valutazioni appaiono interessanti. È indispensabile essere selettivi a fronte di un’elevata frammentazione mentre cerchiamo opportunità d’investimento nei Paesi che esportano materie prime (Brasile, Emirati arabi uniti) e tra i titoli basati su una forte domanda interna. Nel complesso, siamo molto attenti alle valutazioni e continuiamo a preferire i titoli Value a quelli Growth.
PIATTAFORMA OBBLIGAZIONARIA
Treasury USA
Mentre la Fed prosegue la sua traiettoria aggressiva di innalzamento dei tassi d’interesse, le pressioni sui rendimenti core sono duplici e provengono dalla crescita economica e dal rialzo dei tassi da parte della Fed. Rimaniamo per ora prossimi alla neutralità con un lieve orientamento negativo, e rimaniamo pronti ad aggiustare questo orientamento a seconda dell’evoluzione dei tassi finali e dell’inflazione. Stiamo inoltre limitando la nostra opinione sui TIPS.
Obbligazioni societarie IG USA
Rimaniamo leggermente positivi sulle obbligazioni investment grade USA, in particolare sul credito con rating elevato perché offre un carry attraente e il Paese mostra consumi robusti e un mercato del lavoro resiliente. Anche i fondamentali societari sono solidi grazie alla capacità delle società di trasferire i costi più alti degli input ai consumatori. Tuttavia, le valutazioni non sono a buon mercato.
Obbligazioni societarie HY USA
In un contesto dove c’è una focalizzazione sulla liquidità e sui fattori specifici delle società, siamo neutrali sulle obbligazioni HY. Stiamo monitorando attentamente eventuali ampliamenti degli spread causati dall’atteggiamento monetario aggressivo della Fed e l’eventuale inasprimento delle condizioni finanziarie.
Titoli di Stato europei
L’incertezza economica e i rischi di frammentazione, abbinati alla forte inflazione e alla stretta monetaria della BCE, giust ificano una posizione neutrale sulla duration nei Paesi europei core. Tuttavia, rimaniamo flessibili e tattici nel nostro approccio sulle curve europee e stiamo monitorando da vicino la traiettoria politica. Sul debito dei Paesi periferici siamo neutrali. Ci attendiamo maggior chiarezza sul nuovo framework della BCE per prevenire la frammentazione perché la banca centrale mira a inasprire la politica monetaria senza danneggiare la crescita dell’economia.
Obbligazioni societarie IG europee
Le persistenti incertezze riguardo alla crescita, le aperture hawkish della BCE e i timori riguardo agli utili (per via dei costi elevati degli input) gettano qualche ombra sull’outlook, anche se per il momento i fondamentali delle società rimangono solidi. Gli investitori dovrebbero prendere in considerazione l’idea di aggiungere titoli liquidi di elevata qualità rispetto ai titoli con un’elevata leva finanziaria.
Obbligazioni societarie HY europee
Nonostante i tassi di default siano per ora bassi, in caso di un peggioramento del contesto economico potrebbero verificarsi numerosi problemi di liquidità. Pertanto, allo scopo di individuare società dotate di bilanci resilienti, operiamo una selezione dei titoli nell’universo HY sulla base dei rischi di liquidità e di qualità. Nel complesso, preferiamo non avere un’esposizione direzionale in questa classe di attività.
Titoli di Stato cinesi
Le obbligazioni cinesi continuano a offrire opportunità di diversificazione ai portafogli globali. Questo aspetto, unitamente all’atteggiamento lievemente accomodante della Banca centrale cinese (PBoC) dovrebbe avere un effetto positivo sui titoli di Stato.
Mercati emergenti in valuta forte
Siamo leggermente positivi sulle obbligazioni in valuta forte, con una preferenza per quelle HY, dove riteniamo che le valutazioni siano interessanti rispetto a quelle delle obbligazioni IG. Tuttavia, manteniamo una preferenza per una solida selezione bottom-up.
Mercati emergenti in valuta locale
Notiamo divergenze nell’universo delle valute locali, con una preferenza verso l’America Latina (i cui Paesi esportano materie prime) e prudenza sull’Asia. Siamo particolarmente prudenti sulle valute dei Paesi emergenti per via dei tassi USA più alti e dello spostamento potenziale verso porti sicuri.
Materie prime
Nei periodi di inflazione, le materie prime offrono un solido potenziale di diversificazione. Siamo moderatamente positivi sul petrolio in previsione di una scarsità delle forniture, che dovrebbe compensare la moderazione della domanda sul medio termine anche nel caso di una volatilità a breve termine sui prezzi. Il nostro obiettivo a tre mesi per il WTI è una quotazione di 105 dollari al barile.
Valute
Non troviamo motivi che giustifichino un rally del dollaro USA a breve termine e crediamo che la coppia EUR/USD potrebbe avvicinarsi alla parità (target a 6m mantenuto a 1,02) sulla scorta di una Fed con una politica hawkish, guadagni di produttività negli Stati Uniti e un rallentamento della crescita dell’economia in Europa.