Lo STOXX 600 (indice europeo allargato, comunemente considerato il miglior indicatore del mercato azionario europeo in quanto costituito da società leader nei principali settori economici) ha di recente toccato un nuovo minimo a quota 380 punti, per una valorizzazione (Price/Earnings ratio nei prossimi 12 mesi) a 10,4 volte, ovvero il livello più basso mai registrato dalla crisi del COVID (10,3 volte il 18/03/2020). Le obbligazioni high yield cedono altresì oltre il 15% da inizio anno, un calo quasi pari a quello delle azioni. Si pone quindi una domanda del tutto spontanea: gli attuali livelli rappresentano un buon punto d’ingresso?
Ecco di seguito la view di Laurent Denize, Global CIO di Oddo BHF AM.
Ci siamo lasciati alle spalle la compressione dei multipli
Per prima cosa, la correlazione tra valorizzazione e performance futura non è immediata. In un periodo di 30 anni, è interessante constatare che la performance di un investimento è praticamente la stessa, sia che l’investimento sia stato avviato al di sopra che al di sotto il livello di valorizzazione media dello STOXX 600 (Price/Earnings ratio a 14,0x). Tuttavia, i livelli di valorizzazione sono importanti quando si toccano punte estreme. Acquistando lo STOXX 600 quando il coefficiente Price/Earnings (P/E) è inferiore a 10.0x, storicamente si osserva una probabilità di registrare una performance positiva sui successivi 12 mesi dell’82% e una performance media del 18%. Per raggiungere questo punto d’ingresso allettante, lo STOXX 600 dovrebbe scendere ancora di almeno il 5 %, ovvero sotto quota 360. Considerando che ci siamo in gran parte lasciati alle spalle la compressione dei multipli, non ci resta che stimare la traiettoria dei risultati (la “E” del P/E).
Occhi puntati verso i futuri risultati aziendali
Gli analisti hanno già svolto un notevole lavoro di revisione al ribasso degli utili delle società europee. Se qualche mese fa prevedevano nel 2023 un incremento degli utili per azione del 16%, oggi preconizzano un aumento di solo il 3%, livello molto inferiore all’inflazione. Ricordiamo che, a volume di vendite costante, l’inflazione gonfia meccanicamente i fatturati espressi in Euro. La revisione è quindi scontata, sapendo che gli stipendi reali al momento sono in flessione. Inoltre, una recessione mondiale potrebbe accelerare il calo del prezzo delle materie prime in Europa ed arginare un’importante emorragia degli utili nel 2023. La debolezza dell’Euro non ha però solo ripercussioni negative. Le società che esportano verso la zona Dollaro recupereranno utili che convertiranno in Euro: si stima un effetto cambio positivo di circa +5%. L’aumento degli utili per azione del 3% nel 2023 è quindi assolutamente plausibile.
I settori da preferire
In questo contesto geopolitico e di tassi non stabilizzati, la priorità va data alla visibilità e alla resilienza dei flussi di cassa. Il settore della salute, oltre alla sua naturale sensibilità positiva al dollaro, ci sembra in questo senso capace di offrire un rapporto rischio/rendimento allettante, con diversi grandi laboratori europei (AstraZeneca, Roche, Merck) in grado di far progredire le proprie vendite del 4/5% nei prossimi anni, con buoni livelli di margine a fronte di valorizzazioni borsistiche ragionevoli (PE 14/15x). Nel settore della tecnologia, il comparto software/servizi informatici (Cap Gemini, SAP) ritrova fascino dopo lo sgonfiamento delle valorizzazioni, soprattutto considerando che, secondo i nostri ultimi contatti, il contesto della domanda sembra relativamente robusto. I progetti di trasformazione digitale restano al centro delle priorità strategiche delle grandi aziende, per poter recuperare agilità e competitività a fronte di perturbazioni inflazionistiche/logistiche/economiche. Inoltre, la transizione verso il “cloud” dei grandi protagonisti del software conferisce loro entrate ricorrenti sempre più elevate. Al contrario, restiamo prudenti sui settori a forte intensità capitalistica e indebitati, il cui “pricing power” è limitato, come le telecom o le utilities regolamentate. Malgrado le valorizzazioni allettanti, è ancora troppo presto per riconsiderare alcuni comparti del consumo discrezionale o dei titoli industriali, dato che secondo noi il ciclo ribassista dei risultati non è ancora sufficientemente avanzato.
È ancora presto per riposizionarsi in modo sulle azioni europee
In conclusione, anche se un’asset allocation non si può limitare alla valorizzazione, è impossibile ignorare che le azioni europee devono ancora vedersela con la crescente minaccia di una recessione mondiale, causata dall’inasprimento delle condizioni finanziarie e dall’aggressività delle banche centrali. Pur avendo già integrato un notevole pessimismo, l’aumento dei tassi reali continua a comprimere i premi di rischio. In effetti, la diminuzione dei multipli di valorizzazione sulle azioni è stata più che compensata dall’aumento dei rendimenti obbligazionari reali. Il premio di rischio implicito delle azioni mondiali rischia tra l’altro di tornare alle medie di lungo termine, con i futuri aumenti di tassi previsti dalla BCE. In questo contesto, ci sembra quindi sensato attendere livelli dello STOXX 600 al di sotto di quota 360 per riposizionarci in modo massiccio sulle azioni europee.
Le obbligazioni high yield presentano interessanti vantaggi
Mentre aumenta il rischio di recessione, il credito europeo offre un’alternativa credibile nel breve termine. Questa classe d’attivi è altresì interessante rispetto ai titoli di stato europei. In effetti, i tassi delle obbligazioni corporate europee sono cresciuti abbastanza da offrire scarti di rendimento attrattivi rispetto ai titoli di stato della stessa durata. Il rischio di frammentazione permane e il piano da 200 miliardi previsto dalla Germania accentuerà la differenza di percezione di perdita di potere d’acquisto tra popolazioni, oltre a dare vita a potenziali dissensi all’interno dell’Unione europea, poiché i mezzi che possono essere adottati dalla Germania per limitare l’impatto della crisi energetica non sono comparabili con quelli dell’Italia (coefficiente indebitamento/PIL del 150% contro il 69%). D’altro canto, la BCE ha ancora molta strada da fare prima di concludere il suo percorso di aumento dei tassi. Il cocktail di aumento dei tassi e volatilità rischia di restare amaro ancora per qualche mese. All’interno della classe d’attivi obbligazionaria, solo le obbligazioni high yield possono offrire un profilo di performance simile a quello delle azioni sul lungo termine. Nella zona Euro, le obbligazioni con rating BB rappresentano la migliore qualità di credito e la più grande fetta dell’universo high yield. Esse presentano un YTM del 6,6%, con uno scarto di 480 punti base rispetto ai rendimenti dei titoli di stato tedeschi a tre anni. In confronto, il premio di rischio sulle azioni è del 7,4%. Insomma, il reddito fisso ritrova virtù che non gli riconoscevamo da diversi anni. Finalmente una buona notizia in questo contesto difficile: i rendimenti sono tornati!