“Ultimamente si è sviluppato un dibattito crescente sul destino dei titoli Big Tech e dello stile growth in generale. Forse stiamo assistendo a una capitolazione in questo segmento di mercato… mentre l’energia, l’intero settore delle materie prime e i titoli value (compresi i titoli finanziari, il settore più odiato dell’ultimo decennio) riscuotono sempre più interesse“. A farlo notare è Fabrizio Quirighetti, Cio ed Head of multi-asset di Decalia, che di seguito illustra nei particolari la propria visione.
La scorsa settimana, per esempio, il prezzo delle azioni di Exxon Mobil ha toccato i massimi storici. Pensate al calcio italiano o al basket statunitense: anche in questo caso ci sono stati decenni dominati da una o due squadre, come il Milan all’inizio degli anni ’90 o la Juventus nel 2010 in Serie A, o i Lakers e i Boston che hanno dominato l’NBA negli anni ’80. Tuttavia, a un certo punto hanno subito una flessione nelle prestazioni, visto che non solo è difficile rimanere sempre ai vertici, ma anche le altre squadre si rinforzano e lavorano di più per conquistare la leadership. Come nell’economia o nei mercati, anche negli sport di squadra sembrano esserci cicli di leadership: Boston e Lakers sono riemersi al vertice nell’ultimo decennio, mentre il Milan (e anche l’Inter, a dire il vero) ha avuto risultati migliori della Juventus negli ultimi anni.
Il grafico qui sotto mostra la performance relativa dell’indice S&P Goldman Sachs delle materie prime in termini di rendimento totale rispetto all’indice dei prezzi S&P500 ed è davvero sorprendente vedere che ci sono stati decenni interamente dominati dalle azioni o dalle materie prime. Con lo specchietto retrovisore diventa più semplice spiegare cosa è successo: Gli anni ’90 hanno riguardato la rivoluzione dei computer, della telefonia wireless e di internet, gli anni 2000 l’ascesa della Cina, gli anni 2010 la digitalizzazione e le piattaforme dei media. Quindi, cosa c’è in questo nuovo decennio del 2020: deglobalizzazione e decarbonizzazione? Se così fosse, le tendenze osservate negli ultimi mesi, con le materie prime che hanno sovraperformato gli asset finanziari o la rotazione dai titoli growth a quelli value, potrebbero essere solo il prologo di un cambiamento più duraturo. Dopo l’orgia di titoli del Nasdaq e dei FAANGM (Facebook -ora Meta -, Apple, Amazon, Netflix, Google e Microsoft) innescata dalla pandemia di Covid-19 e dal successivo allentamento della politica monetaria, dobbiamo ammettere che la vecchia economia ” materiale” sembra essersi presa la sua rivincita.
Commodities vs. Equities: Rendimento totale dello S&P Commodities rispetto all’indice S&P500 negli ultimi 30 anni
Value vs. Growth
Sebbene i titoli FANNGM rappresentino ancora oggi circa il 19% della capitalizzazione di mercato dello S&P500, hanno registrato un livello massimo del 26,2% nel settembre 2020… proprio prima che l’economia mondiale iniziasse a riaprirsi. Ad eccezione di Apple, tutti gli altri titoli FANNGM hanno chiaramente sottoperformato il mercato negli ultimi 12 mesi (si veda il grafico sottostante). Tuttavia, Apple deve affrontare sfide crescenti nel contesto delle attuali tensioni con la Cina, poiché potrebbe diventare una vittima collaterale della geopolitica, sia in termini di domanda che di produzione in Cina. Le ultime relazioni sugli utili hanno chiaramente messo in dubbio il potere magico di queste aziende. Qual è il valore degli effetti di rete in un mondo frammentato? Le barriere all’ingresso sono davvero così alte se si considera la velocità con cui Instagram ha perso terreno rispetto a TikTok? E che ne è della dipendenza dalla piattaforma di qualcun altro quando Apple ha deciso di cambiare la sua politica sulla privacy?
Calo % dei titoli FAANGM dal picco del 2021/2022
I moltiplicatori tecnologici sono naturalmente scesi negli ultimi mesi, ma nel complesso rimangono costosi rispetto al mercato per molti aspetti. Probabilmente per buone ragioni, come margini più elevati o una crescita migliore che giustificano un premio di valutazione. Sfortunatamente, questo premio potrebbe ridursi ulteriormente poiché non solo il loro core business sta decelerando e i loro margini sono sotto pressione rispetto al decennio precedente, ma, allo stesso tempo, il destino di altri settori, come quello energetico o finanziario, sta migliorando.
Mangiare le mele? Capitalizzazione di mercato di Apple vs. settore energetico statunitense
Quindi, questo premio di valutazione potrebbe essere (molto) più ridotto rispetto al passato, soprattutto in un mondo in cui i tassi di interesse, che sono il prezzo del tempo, stanno salendo. L’interesse per i titoli growth, così come la cripto-mania, sono stati messi in moto dalla bassa inflazione, dalla bassa crescita nominale e da un contesto di bassi interessi del decennio precedente, ma “qualcosa è cambiato” nell’ultimo anno. I tassi sono saliti! Probabilmente era più facile preoccuparsi delle opportunità di investimento a lungo termine piuttosto che dei risultati di ammortamento a breve termine quando il prezzo del tempo era quasi nullo. Probabilmente è per questo che anche l’idrogeno verde, le emissioni nette a zero e la decarbonizzazione in generale sono operazioni di lunga durata. Lo specchio delle performance tra i titoli dell’energia verde e quelli dell’energia petrolifera è davvero sorprendente, come illustrato qui sotto con le performance di Enel ed Eni negli ultimi 5 anni.
Performance di Eni e di Enel su base 100, 5 anni fa
Non fraintendetemi! Non sono contrario alla transizione energetica, mi chiedo solo cosa succederà e come l’economia, la politica e i mercati la affronteranno nel corso del tempo (prima di averla completata). Non sto dicendo che i prezzi dei titoli growth, delle Big Tech o dei temi legati alla green energy scenderanno inevitabilmente di molto, soprattutto perché ci stiamo avvicinando al picco dell’inflazione, sospetto piuttosto che non saranno loro a guidare il prossimo rialzo sostenibile del mercato azionario e, di conseguenza, il rispettivo peso relativo negli indici potrebbe scendere ulteriormente. Al limite, continuo a raccomandare un’allocazione settoriale, geografica e stilistica neutrale all’interno delle azioni, aggiungendo al contempo una certa allocazione alle materie prime.
Non sarà la prima volta che, dopo un decennio di dominio, i titoli growth lasciano il posto alla old economy: è successo con il crollo del Nifty Fifty negli anni ’70 o con lo scoppio della bolla tecnologica nel 2001-2002. In entrambi i casi, un mix di valutazioni eccessive di questi titoli growth e la mancanza di investimenti nella old economy hanno innescato il ribaltamento della situazione. Come disse Mark Twain: “La storia non si ripete mai, ma spesso fa rima”.