Asset allocation 2023: pronti per il reset. L’outlook di Allianz

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di Redazione 30 Novembre 2022 | 15:01

“Sui mercati stiamo assistendo a cambiamenti epocali”. L’avvertimento arriva dai responsabili degli investimenti di Allianz Global Investors, che di seguito illustrano nel dettaglio le prospettive per il prossimo anno.

Il denaro ha di nuovo un costo e ci possono essere delle alternative agli investimenti azionari. Ma si tratta semplicemente di un ritorno a condizioni finanziarie “normali” dopo un periodo prolungato di tassi di interesse molto bassi e inflazione sotto controllo? Oppure gli sviluppi futuri riserveranno delle sorprese? A nostro avviso nel 2023 con l’adeguamento e la fase di iniziale stabilizzazione dei mercati potrebbero emergere delle opportunità per gli investitori.

Le principali evidenze dell’outlook per il 2023 di Allianz

– Inflazione elevata e politica monetaria restrittiva sono due importanti ragioni alla base del rallentamento economico mondiale, ma secondo noi i mercati sottostimano ancora il livello terminale dei tassi.

– Potremmo essere prossimi al punto in cui le “cattive notizie” per l’economia – tra cui la recessione imminente – diventano “buone notizie” per i mercati: nel 2023 potrebbero presentarsi opportunità per rientrare sui mercati obbligazionari e azionari.

– In questa “nuova vecchia normalità” intravediamo potenziali opportunità negli asset obbligazionari, a partire dai titoli governativi fino eventualmente al credito investment grade.

– Il prossimo anno inoltre potrebbe essere quello giusto per posizionare i portafogli in un’ottica di lungo periodo, tramite investimenti tematici high-conviction in aree quali sicurezza nazionale, resilienza al cambiamento climatico, innovazione e sostenibilità.

L’asset allocation

Obbligazioni

Dopo il reset di portata storica sui listini obbligazionari globali, gli investitori in particolare si chiedono quale sia il modo migliore per rientrare sui mercati del reddito fisso nel 2023. Il quadro macroeconomico si conferma critico. L’inflazione core potrebbe dimostrarsi piu vischiosa del previsto, nonostante il possibile rallentamento del trend rialzista dell’inflazione complessiva innescato dalla decelerazione economica. Permangono comunque dei rischi “di coda” (tail risk). E possibile che in merito alla politica monetaria i mercati abbiano commesso degli errori di valutazione su due fronti: primo, il livello a cui i tassi dovranno salire e rimanere almeno per qualche tempo affinche l’inflazione si stabilizzi e inizi a scendere; secondo, l’entita del ridimensionamento del quantitative easing (acquisti di asset). Per il futuro, ci aspettiamo che le banche centrali saranno soggette a forti pressioni per allontanare la percezione del loro ruolo di “market-maker obbligazionari” o “garanti della politica fiscale” di ultima istanza. Via via che le attese circa liquidita e “prevalenza della politica fiscale” verranno meno, ci aspettiamo che gli episodi di volatilita saranno la caratteristica dominante del mercato nei prossimi mesi.

I nostri indicatori anticipatori proprietari lasciano presagire una crescita globale persistentemente inferiore al tasso tendenziale nei mesi a venire. Lo scoppio di una recessione globale è sempre più probabile, alla luce dell’impatto negativo dell’inasprimento delle condizioni finanziarie e della contrazione del reddito reale delle famiglie. Le economie emergenti, dove l’inflazione mostra i primi segnali di moderazione e i cicli di inasprimento di numerose banche centrali appaiono prossimi alla conclusione, sono sfavorite dal netto apprezzamento del dollaro USA e dalla contrazione della liquidità in dollari su scala mondiale.

Considerare gli investimenti che mirano a minimizzare la volatilità di tassi, spread e valute. Alcune idee:

– Tenuto conto dell’incertezza macroeconomica intrinseca nella fase attuale del ciclo dei tassi e del credito, potrebbe essere il momento sbagliato per un incremento aggressivo dei rischi di duration o di credito.

– In molti casi le curve dei rendimenti delle obbligazioni governative sono piatte o invertite, pertanto l’acquisto di bond a breve potrebbe permettere di incamerare un reddito pari o superiore a quello offerto dal debito a lunga scadenza. Tuttavia le obbligazioni a breve scadenza potrebbero non essere molto utili per arginare la volatilità del portafoglio, poiché il tratto a breve delle curve dei rendimenti è tuttora vulnerabile a ulteriori shock derivanti dal repricing dei tassi a breve terminali.

– A nostro avviso gli investitori dovrebbero valutare un mix di “cash bond” a breve scadenza e strategie di copertura basate su derivati al fine di minimizzare la volatilità di tassi, spread e valute. Sottolineiamo che tali strategie di copertura potrebbero comportare esborsi e costi in termini di performance.

– Le obbligazioni a tasso variabile sono un altro strumento per incrementare l’esposizione al debito corporate con duration breve assumendo un rischio di tasso di interesse inferiore. Non dimentichiamo che il rendimento dei titoli a tasso variabile è di norma inferiore a quello delle emissioni societarie a tasso fisso – per un recupero dei rendimenti dei floater occorrerebbero diversi rialzi dei tassi.

Opportunità di “rifugio nei porti sicuri”

Il passaggio a un regime dominato dall’inflazione (contrapposto a uno dominato dalla crescita) crea nuove opportunità per le strategie obbligazionarie flessibili, che potrebbero trarre vantaggio dalle divergenze di prezzo sui mercati globali. Date le condizioni di mercato è preferibile un posizionamento tattico basato sul valore relativo, al fine di beneficiare delle oscillazioni degli spread a livello di Paesi e asset lungo l’intera curva dei rendimenti.

Alcune banche centrali sono più avanti di altre nel ciclo di inasprimento dei tassi e si iniziano a intravedere segni di una maggiore divergenza delle attese circa la politica monetaria. È possibile che a breve gli investitori vogliano allocare capitale in maniera più strategica – seppur graduale – ai mercati dei tassi core che potrebbero di beneficiare di un’eventuale “fuga verso i porti sicuri”: ovvero quelle aree in cui sono già stati effettuati consistenti rialzi dei tassi, i rendimenti reali lungo la curva appaiono positivi e le attese circa il tasso di interesse terminale (il tasso massimo raggiunto prima che inizi la discesa) sono elevate rispetto al tasso percepito come neutrale.

Non si escludono esiti inaspettati

Occorre anche tener conto del quantitative tightening. Se le banche centrali procederanno nell’accelerazione del ridimensionamento delle proprie partecipazioni obbligazionarie, le condizioni di liquidità potrebbero peggiorare e i bond a lunga scadenza potrebbero evidenziare un andamento anomalo in uno scenario di fuga verso i porti sicuri. L’instabilità sul mercato dei Gilt ha messo in luce un’altra possibilità ancor meno convenzionale. Le banche centrali potrebbero procedere con l’inasprimento dei tassi a breve ma ritardare il quantitative tightening al fine di ripristinare la liquidità nel tratto a lunga scadenza della curva. Potrebbero affermare che in tale contesto gli acquisti di obbligazioni non alimentano l’inflazione poiché non favoriscono necessariamente la concessione di prestiti e la spesa. I mercati obbligazionari e valutari potrebbero dissentire ed essere comunque soggetti a pressioni.

Strategia obbligazionaria

Dove investire in futuro? Nel credito investment-grade, per esempio Con ogni probabilità, alla stabilizzazione di inflazione e tassi core seguirà a stretto giro quella dei titoli a spread. Il ciclo del credito ha appena cominciato a invertire la rotta e l’effettivo impatto della contrazione della domanda al consumo sui titoli corporate ha iniziato a farsi sentire solo di recente. Di norma, nelle fasi di ribasso del mercato occorre avere pazienza. L’analisi storica infatti mostra che a tre mesi dall’inizio della recessione si creano possibili punti di ingresso per incrementare l’esposizione al rischio nel credito investment grade. Tra le altre potenziali fonti di opportunità da monitorare rientrano:

– I rendimenti offerti dal debito sostenibile, p.e. dai green bond emessi soprattutto da aziende con rating investment grade, che ora si attestano a livelli più competitivi. A nostro avviso la crisi energetica alimenterà la domanda e il rendimento a lungo termine di prestiti green e social financing, seppur nel breve periodo si assiste a un ritorno a fonti più inquinanti e all’introduzione di tetti ai prezzi dell’energia per scongiurare una crisi legata al costo della vita.

– Le obbligazioni societarie high-yield e il debito emergente hanno riguadagnato valore e ora offrono flussi di reddito e rendimenti a lungo termine potenzialmente attraenti. Tuttavia, tali asset potrebbero presentare una volatilità e un rischio di default più elevati, pertanto la gestione attiva è essenziale.

Oggi i fondamentali sono molto più solidi rispetto a quanto non fossero in passato alla vigilia delle fasi recessive, ma permane l’incertezza circa i tassi di riferimento terminali e le ripercussioni sulla crescita. Nel nostro outlook continuiamo a prediligere un posizionamento sottopesato in termini di beta nel reddito fisso, con l’intenzione di ridimensionare gradualmente tale sottopeso tramite l’acquisto di emissioni di alta qualità e l’allocazione del capitale senza vincoli geografici.

Azioni

Nel 2022 si è verificato il ciclo di inasprimento delle condizioni monetarie più rapido in 40 anni poiché le banche centrali hanno cercato di evitare un “ancoraggio” delle attese di inflazione come quello degli anni ‘70. C’è voluto del tempo perché i mercati si rendessero conto della determinazione delle autorità monetarie di inasprire la propria politica; in ogni caso, le misure varate sinora contribuiscono già a raffreddare l’inflazione e porranno le basi da cui partire nel 2023. Grazie alla relativa solidità economica e alla resilienza sul fronte energetico gli USA sono maggiormente in grado di assorbire un inasprimento monetario aggressivo rispetto ad altri Paesi. Una linea così intransigente aiuta senza dubbio a combattere l’inflazione, ma può anche avere ripercussioni su scala mondiale. Ha infatti contribuito a soffocare la domanda, accrescere il rischio di recessione e alimentare lo stress sui mercati dei cambi e altrove. Vediamo già una divergenza sempre più ampia nelle prospettive globali: la Cina cresce a un ritmo modesto e presenta un’inflazione bassa, mentre l’Europa è gravata dalla dipendenza strutturale dal gas russo.

Strategia multi-asset: emergono potenziali “safe haven”

Sono tempi difficili per i mercati. I portafogli bilanciati di obbligazioni e azioni hanno sperimentato una rara correlazione a livello di sottoperformance. L’inflazione core resta alta e a nostro parere le attese di inflazione a lungo termine del mercato appaiono ancora troppo basse. Al contempo è chiaro che la Federal Reserve USA punterà sulla distruzione della ricchezza finanziaria per indebolire la domanda. In ogni caso, il nostro gruppo di esperti multiasset vede la luce alla fine del tunnel, in particolare a partire dagli asset obbligazionari:

– Le obbligazioni governative, soprattutto i Treasury USA, potrebbero offrire le prime opportunita e apparire progressivamente piu interessanti per gli investitori alla ricerca di un potenziale di rendimento a lungo termine. Gli investitori potranno sperare in una conferma dell’andamento storico dei bond governativi che, quando l’inflazione scende da livelli elevati, sovraperformano le altre asset class.

– TINA, il noto motto circa l’acquisto di azioni – “There Is No Alternative- non c’e alternativa” – non e piu valido. E le indagini tra gli investitori⁴ indicano volumi record di liquidita in attesa di essere impiegati. Alcuni investitori con un orizzonte di lungo periodo potrebbero riallocare capitale al reddito fisso una volta che la volatilità in ambito obbligazionario si sarà placata.

– In riferimento alle obbligazioni

societarie investment grade, per ora preferiamo usare cautela. In particolare in Europa, alla luce dei timori di recessione alimentati dall’impennata dei prezzi dell’energia. Non si esclude un ulteriore ampliamento degli spread creditizi che potrebbero offrire punti di ingresso interessanti, ma siamo consci che tali fasi di ampliamento di solito hanno breve durata.

 

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