Nel corso del 2022 l’investitore azionario ha dovuto accettare che il mercato offrisse contemporaneamente un settore societario solido mentre era in atto una stretta monetaria aggressiva che rallentava la crescita.
“Riteniamo che gli investitori debbano prendere atto del fatto che l’era dei tassi estremamente bassi, che hanno rappresentato un volano per i mercati azionari, sta volgendo al termine. Anche se il percorso verso la normalizzazione delle politiche continuerà a essere accidentato, soprattutto se l’inflazione rimarrà elevata, ci sono segnali che indicano che le previsioni più catastrofiche di un mercato ribassista duraturo e di una situazione economica negativa, in particolare negli Stati Uniti, sono esagerate”. Ad affermarlo è Matt Peron, Director of Research presso Janus Henderson, che di seguito spiega la view nei particolari.
Nel corso del 2022 l’investitore azionario ha dovuto accettare che il mercato offrisse contemporaneamente un settore societario solido mentre era in atto una stretta monetaria aggressiva che rallentava la crescita. Riteniamo che gli investitori debbano prendere atto del fatto che l’era dei tassi estremamente bassi, che hanno rappresentato un volano per i mercati azionari, sta volgendo al termine. Anche se il percorso verso la normalizzazione delle politiche continuerà a essere accidentato, soprattutto se l’inflazione rimarrà elevata, ci sono segnali che indicano che le previsioni più catastrofiche di un mercato ribassista duraturo e di una situazione economica negativa, in particolare negli Stati Uniti, sono esagerate. Dopo aver capitalizzato i bassi tassi e gli stimoli dell’era pandemica, i bilanci dei consumatori e delle imprese sono in buona forma, gli utili si sono dimostrati sorprendentemente resistenti e il mercato del lavoro statunitense continua a mostrare forza. In questo contesto, prevediamo che ulteriori aumenti dei tassi – anche se a un ritmo forse più lento – dovrebbero portare gli Stati Uniti a un aggiustamento di metà ciclo piuttosto che a una brusca recessione economica. Inevitabilmente, il rallentamento dell’economia e l’aumento del costo del capitale peseranno sulle prospettive delle aziende. Per superare questo periodo, riteniamo che gli investitori debbano privilegiare le società quality. Queste aziende, con i loro bilanci solidi e la capacità di generare utili stabili durante l’intero ciclo di mercato, dovrebbero dimostrarsi più resistenti rispetto alle aziende più deboli e potrebbero emergere da una flessione in un contesto più forte.
Il mercato del lavoro: il prossimo passo?
Il mercato del lavoro non ha ancora mostrato cautela, ma con la Fed impegnata a domare l’inflazione, crediamo che la disoccupazione debba prima o poi aumentare. Gli aumenti delle buste paga nelle industrie produttrici di beni hanno già iniziato ad attenuarsi, probabilmente a causa della combinazione degli ingenti acquisti effettuati durante la pandemia e l’aumento dei costi di finanziamento che ha colpito in modo acuto i beni di prima necessità. Le buste paga del settore dei servizi, invece, non hanno ancora mostrato un rallentamento significativo. Dato che i salari sono uno dei principali fattori che contribuiscono al settore dei servizi, che rappresenta l’80% dell’economia statunitense, dubitiamo che la Fed possa raggiungere i suoi obiettivi di inflazione senza ridurre la pressione al rialzo dei salari, che ha visto una crescita media delle retribuzioni orarie annue superiore al 5% nel 2022.
Una bagno di realtà per gli utili
Può essere spiacevole da immaginare, ma anche dopo le perdite del 2022 di circa il 20% sugli indici azionari statunitensi e globali, gli investitori dovrebbero probabilmente prepararsi ad una maggiore volatilità a breve e medio termine. La domanda è: cosa potrebbe spingere le perdite azionarie a estendersi dal -20% al -30%? Ci sono una miriade di possibilità, la maggior parte delle quali si manifesterebbe con un indebolimento degli utili. Sebbene i consumi siano stati sostenuti, con l’esaurirsi dei risparmi delle famiglie, soprattutto se il rallentamento del mercato del lavoro impedisse ai lavoratori di chiedere salari più alti, l’economia statunitense potrebbe perdere la spinta incrementale fornita da questo importante motore. La riduzione della spesa delle famiglie potrebbe aggravare l’attuale accumulo di scorte, inducendo i produttori di beni a ridurre ulteriormente la produzione. Lo abbiamo già visto in passato, quando la corsa per recuperare il ritardo della domanda post-recessione ha portato a un’intensa produzione proprio quando le banche centrali iniziano a frenare il surriscaldamento dell’economia. Molte economie stanno già affrontando un rallentamento guidato dalle scorte. Nel peggiore dei casi, riteniamo che ciò possa tradursi in una lieve recessione delle scorte. Ma a nostro avviso è più probabile che, con gran parte dell’economia ancora solida, gli Stati Uniti e gli altri Paesi che hanno dimostrato una certa capacità di ripresa economica sperimentino un aggiustamento di metà ciclo nel 2023. È importante notare che non prevediamo una recessione più acuta dei bilanci, in quanto non vi sono evidenti fonti potenziali di vulnerabilità sistemica.
Esistono però dei rischi al ribasso per le nostre prospettive. Il principale è l’errore di politica da parte delle autorità monetarie. La Fed è consapevole che gli indicatori anticipatori si sono già invertiti. È probabile che il mercato si aspetti che i rialzi dei tassi avvengano con una cadenza più lenta fino alla metà del 2023. Tuttavia, se dovesse emergere uno shock dal lato dell’offerta, ad esempio energetica o alimentare, o se la spirale dei prezzi salariali si rivelasse difficile da spezzare, la Fed potrebbe essere costretta ad aumentare il tasso di policy più del 5% circa ora previsto dai mercati dei futures. In un certo senso, tassi più alti assicurerebbero almeno una lieve recessione. Altre banche centrali si trovano in una situazione più precaria, dovendo affrontare un contesto di stagflazione con prezzi elevati e un’economia in contrazione.
Una nuova era di mercato
Anche se riteniamo di trovarci di fronte a un aggiustamento di metà ciclo piuttosto che a una recessione, è chiaro che l’economia sta rallentando. E dato il ritardo, spesso citato, della politica monetaria, riteniamo che il rallentamento continuerà per i prossimi mesi. Mentre il mercato cerca un fondo, gli investitori dovrebbero cercare nomi le cui valutazioni sono già scese a livelli interessanti, ma che presentano ancora caratteristiche di qualità e crescita sostenibile nel lungo periodo. Si tratta di una filosofia di investimento analoga a quella della crescita a un prezzo ragionevole (GARP). Questi nomi, a nostro avviso, dovrebbero dimostrarsi più resistenti in caso di flessione e anche nella nuova era che probabilmente attende gli investitori.
Per quanto riguarda questa nuova era, riteniamo che sarà diversa da quella degli ultimi 15 anni. I tassi di interesse corretti per l’inflazione, o “reali”, rimarranno probabilmente positivi. Un costo del capitale più elevato significa che i manager delle aziende dovranno agire con maggiore oculatezza nelle decisioni di investimento. Anche gli investitori dovranno adattarsi, concentrandosi sulle società con il potenziale di crescita costante degli utili e di generazione di flussi di cassa positivi, piuttosto che su quelle che sopravvivono solo grazie a debiti a basso costo. Anche le valutazioni avranno maggiore importanza: non sarà un mercato “value” puro, ma piuttosto “value aware”. Di conseguenza, gli investitori potrebbero voler tenere a portata di mano il concetto di GARP, non solo nel 2023, ma anche oltre.
opo aver capitalizzato i bassi tassi e gli stimoli dell’era pandemica, i bilanci dei consumatori e delle imprese sono in buona forma, gli utili si sono dimostrati sorprendentemente resistenti e il mercato del lavoro statunitense continua a mostrare forza. In questo contesto, prevediamo che ulteriori aumenti dei tassi – anche se a un ritmo forse più lento – dovrebbero portare gli Stati Uniti a un aggiustamento di metà ciclo piuttosto che a una brusca recessione economica. Inevitabilmente, il rallentamento dell’economia e l’aumento del costo del capitale peseranno sulle prospettive delle aziende. Per superare questo periodo, riteniamo che gli investitori debbano privilegiare le società quality. Queste aziende, con i loro bilanci solidi e la capacità di generare utili stabili durante l’intero ciclo di mercato, dovrebbero dimostrarsi più resistenti rispetto alle aziende più deboli e potrebbero emergere da una flessione in un contesto più forte.
Il mercato del lavoro: il prossimo passo?
Il mercato del lavoro non ha ancora mostrato cautela, ma con la Fed impegnata a domare l’inflazione, crediamo che la disoccupazione debba prima o poi aumentare. Gli aumenti delle buste paga nelle industrie produttrici di beni hanno già iniziato ad attenuarsi, probabilmente a causa della combinazione degli ingenti acquisti effettuati durante la pandemia e l’aumento dei costi di finanziamento che ha colpito in modo acuto i beni di prima necessità. Le buste paga del settore dei servizi, invece, non hanno ancora mostrato un rallentamento significativo. Dato che i salari sono uno dei principali fattori che contribuiscono al settore dei servizi, che rappresenta l’80% dell’economia statunitense, dubitiamo che la Fed possa raggiungere i suoi obiettivi di inflazione senza ridurre la pressione al rialzo dei salari, che ha visto una crescita media delle retribuzioni orarie annue superiore al 5% nel 2022.
Una bagno di realtà per gli utili
Può essere spiacevole da immaginare, ma anche dopo le perdite del 2022 di circa il 20% sugli indici azionari statunitensi e globali, gli investitori dovrebbero probabilmente prepararsi ad una maggiore volatilità a breve e medio termine. La domanda è: cosa potrebbe spingere le perdite azionarie a estendersi dal -20% al -30%? Ci sono una miriade di possibilità, la maggior parte delle quali si manifesterebbe con un indebolimento degli utili. Sebbene i consumi siano stati sostenuti, con l’esaurirsi dei risparmi delle famiglie, soprattutto se il rallentamento del mercato del lavoro impedisse ai lavoratori di chiedere salari più alti, l’economia statunitense potrebbe perdere la spinta incrementale fornita da questo importante motore. La riduzione della spesa delle famiglie potrebbe aggravare l’attuale accumulo di scorte, inducendo i produttori di beni a ridurre ulteriormente la produzione. Lo abbiamo già visto in passato, quando la corsa per recuperare il ritardo della domanda post-recessione ha portato a un’intensa produzione proprio quando le banche centrali iniziano a frenare il surriscaldamento dell’economia. Molte economie stanno già affrontando un rallentamento guidato dalle scorte. Nel peggiore dei casi, riteniamo che ciò possa tradursi in una lieve recessione delle scorte. Ma a nostro avviso è più probabile che, con gran parte dell’economia ancora solida, gli Stati Uniti e gli altri Paesi che hanno dimostrato una certa capacità di ripresa economica sperimentino un aggiustamento di metà ciclo nel 2023. È importante notare che non prevediamo una recessione più acuta dei bilanci, in quanto non vi sono evidenti fonti potenziali di vulnerabilità sistemica.
Esistono però dei rischi al ribasso per le nostre prospettive. Il principale è l’errore di politica da parte delle autorità monetarie. La Fed è consapevole che gli indicatori anticipatori si sono già invertiti. È probabile che il mercato si aspetti che i rialzi dei tassi avvengano con una cadenza più lenta fino alla metà del 2023. Tuttavia, se dovesse emergere uno shock dal lato dell’offerta, ad esempio energetica o alimentare, o se la spirale dei prezzi salariali si rivelasse difficile da spezzare, la Fed potrebbe essere costretta ad aumentare il tasso di policy più del 5% circa ora previsto dai mercati dei futures. In un certo senso, tassi più alti assicurerebbero almeno una lieve recessione. Altre banche centrali si trovano in una situazione più precaria, dovendo affrontare un contesto di stagflazione con prezzi elevati e un’economia in contrazione.
Una nuova era di mercato
Anche se riteniamo di trovarci di fronte a un aggiustamento di metà ciclo piuttosto che a una recessione, è chiaro che l’economia sta rallentando. E dato il ritardo, spesso citato, della politica monetaria, riteniamo che il rallentamento continuerà per i prossimi mesi. Mentre il mercato cerca un fondo, gli investitori dovrebbero cercare nomi le cui valutazioni sono già scese a livelli interessanti, ma che presentano ancora caratteristiche di qualità e crescita sostenibile nel lungo periodo. Si tratta di una filosofia di investimento analoga a quella della crescita a un prezzo ragionevole (GARP). Questi nomi, a nostro avviso, dovrebbero dimostrarsi più resistenti in caso di flessione e anche nella nuova era che probabilmente attende gli investitori.
Per quanto riguarda questa nuova era, riteniamo che sarà diversa da quella degli ultimi 15 anni. I tassi di interesse corretti per l’inflazione, o “reali”, rimarranno probabilmente positivi. Un costo del capitale più elevato significa che i manager delle aziende dovranno agire con maggiore oculatezza nelle decisioni di investimento. Anche gli investitori dovranno adattarsi, concentrandosi sulle società con il potenziale di crescita costante degli utili e di generazione di flussi di cassa positivi, piuttosto che su quelle che sopravvivono solo grazie a debiti a basso costo. Anche le valutazioni avranno maggiore importanza: non sarà un mercato “value” puro, ma piuttosto “value aware”. Di conseguenza, gli investitori potrebbero voler tenere a portata di mano il concetto di GARP, non solo nel 2023, ma anche oltre.