Il 2022 non ha lasciato molti posti in cui rifugiarsi. L’inflazione, la stretta monetaria e i rischi geopolitici hanno delineato uno scenario contrastante rispetto al 2020 e 2021. In ultima analisi, ci ha costretto a una rivalutazione del mercato azionario e obbligazionario. Col passaggio da una bassa inflazione e bassi tassi di interesse a un contesto inflazionistico con tassi di interesse al rialzo, i rendimenti ne hanno risentito, mentre i mercati cercavano di adattarsi al nuovo scenario“.
Sul finire del 2022 i mercati sembrano stabilizzarsi. I rendimenti nel quarto trimestre sono migliorati molto, nonostante le prospettive restino ancora poco chiare e ci sia la possibilità di una recessione su entrambe le sponde dell’Atlantico.
In questo scenario, ecco di seguito la view per i prossimi mesi di Chris Iggo, CIO Core Investments di Axa IM
In una recessione, i flussi di cassa delle obbligazioni societarie si riducono. La crescita degli utili rallenta a fronte dell’aumento dei costi e delle pressioni sui ricavi. Nei mercati del credito, quando i flussi di cassa diminuiscono è importante capire in che modo i debitori gestiscono le passività. All’inizio del 2023, con le prospettive macroeconomiche ancora assai incerte, gli investitori manterranno verosimilmente un approccio difensivo. Non si possono escludere periodi di volatilità e perdite.
Gli investitori obbligazionari possono però essere tra i principali beneficiari del picco inflazionistico e dei tassi di interesse. Per i mercati obbligazionari, il profilo di rischio e rendimento è migliorato. I rendimenti sono saliti, rispetto agli ultimi anni, e ciò offre più “carry” agli obbligazionisti e migliori opportunità di reddito per i nuovi investimenti nel reddito fisso. Allo stesso tempo, a fronte del rialzo degli yield, il reddito fisso può avere un ruolo più rilevante nei portafogli multi-asset. Nel 2022, insolitamente, i rendimenti sia azionari che obbligazionari sono stati negativi, ma se i mercati azionari faticano sul fronte della crescita, le obbligazioni possono offrire una copertura e un’alternativa per gli investitori orientati al reddito.
Più duration
I rialzi dei tassi di interesse hanno caratterizzato il 2022 e il loro effetto sulle valutazioni è stato evidente. Se e quando la crescita rallenterà, le banche centrali cesseranno di alzare i tassi, a condizione che l’inflazione scenda. È già scontato nelle curve dei rendimenti, i mercati prevedono che i tassi raggiungano il picco nel secondo trimestre negli Stati Uniti e nel terzo trimestre nell’Eurozona. Il contesto attuale favorisce l’esposizione sulle scadenze più brevi dei mercati obbligazionari. Tali strategie, in questo momento, offrono gli yield più alti degli ultimi anni. Prolungando la duration lungo la curva si ottengono yield migliori, nonché l’opzionalità di ottenere plusvalenze quando i mercati inizieranno a scontare un allentamento monetario. Nel nostro scenario di base è improbabile fino alla fine del 2023 o 2024, tuttavia i mercati in genere si aspettano tali sviluppi.
Reddito e rendimento complessivo
Il nuovo regime del reddito fisso e delle strategie correlate appare più bilanciato. Oggi il reddito diventerà verosimilmente un contributo più importante al rendimento complessivo. Ciò ha implicazioni per la costruzione del portafoglio: le obbligazioni si addicono maggiormente alle strategie orientate al reddito, offrendo più flessibilità agli investitori istituzionali che devono coprire le passività, senza dover assumere un rischio di credito o di liquidità non necessario per centrare gli obiettivi di rendimento.
L’orientamento al reddito, e un potenziale di plusvalenze più modesto, favorisce le obbligazioni societarie. Il potenziale di rendimento appare dunque interessante poiché gli emittenti, in genere, hanno gestito bene la situazione patrimoniale, ristrutturando il debito, contenendo la leva finanziaria e garantendo una buona copertura degli interessi. Nel medio termine, gli spread odierni consentiranno agli investitori di beneficiare delle plusvalenze quando i fondamentali societari effettivamente miglioreranno.
È ora di puntare sull’high yield?
Le strategie di investimento obbligazionarie core possono ottenere yield elevati con un rischio di credito inferiore. Eppure, anche il segmento high yield può avere un ruolo di rilievo. I mercati high yield in generale hanno una migliore qualità di credito rispetto al passato e hanno registrato un miglioramento degli indicatori di credito in linea con il mercato investment grade. Naturalmente le insolvenze saliranno un po’, tuttavia non crediamo che ci sarà un’ondata di default correlati ai rifinanziamenti.
Mercati azionari: prospettive equilibrate
Il rally del mercato azionario nel quarto trimestre è stato trainato dalle aspettative di un picco inflazionistico e dei tassi, ma va valutato a fronte del deterioramento delle prospettive di utile e in un contesto in cui i tassi di interesse saranno più alti rispetto agli ultimi anni. I mercati azionari restano vulnerabili nei confronti di una prevista recessione degli utili.
In futuro potremmo assistere a una rotazione di stile o settore. I titoli del settore energia hanno sovraperformato a fronte dei prezzi elevati di gas e petrolio.
Le prospettive a lungo termine del settore energia tradizionale, tuttavia, sono correlate al processo di transizione energetica. Certamente i prezzi potrebbero restare alti, ma non è detto, qualora la crescita freni la domanda di energia o in caso di nuovi sviluppi sul fronte dell’offerta. Parallelamente, un nuovo ciclo di investimenti corporate alla fine avvantaggerà la tecnologia e l’automazione, mentre le politiche governative si concentreranno maggiormente sull’efficienza energetica e sul settore sanitario.
Non è impossibile avere diversi anni di rendimenti azionari negativi. Tuttavia, credo che le prospettive siano più equilibrate: gli utili sono sotto pressione ma le valutazioni sono più interessanti. Al di fuori degli Stati Uniti, i multipli PE sono scesi molto. I mercati europei, per esempio, risalirebbero in caso di sviluppi positivi in Ucraina. L’Asia beneficerà della ripresa dopo la politica “zero Covid” in Cina. Tuttavia, nel lungo termine, il premio di valutazione negli Stati Uniti difficilmente ne risentirà visto il predominio della tecnologia USA, la maggiore sicurezza energetica e le dinamiche demografiche positive. Nel breve termine, però, alcune componenti costose del mercato americano continueranno a essere vulnerabili.
La stretta globale ha costretto a una rivalutazione di tutte le asset class. Sono cambiate le aspettative sui flussi di cassa e gli investitori dovrebbero fidarsi meno delle strategie di crescita del capitale con l’inizio del 2023. I rendimenti obbligazionari dovrebbero migliorare rispetto alla volatilità e alcuni segmenti del mercato azionario stanno diventando convenienti. Nel corso del 2023 ci sarà più chiarezza sulle prospettive macroeconomiche. Ciò dovrebbe condurre ad aspettative di rendimento del portafoglio positive, seppur con prudenza.