“Il 2022 è stato critico per la diversificazione dei portafogli, ma ci aspettiamo che la correlazione tra obbligazioni e titoli diminuisca nel 2023, quando i rendimenti reali a lungo termine si stabilizzeranno o addirittura si ridurranno. Sebbene la volatilità dei tassi sia destinata a diminuire ulteriormente, ci chiediamo quanto a lungo questo possa supportare la ripresa degli asset rischiosi“. Ad affermarlo è Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Investments, che di seguito illustra nei particolari l’outlook 2023 per le diverse asset class.
Inizieremo l’anno con una preferenza per il reddito fisso di maggiore qualità, in particolare Treasuries USA, credito Investment Grade in euro, e un approccio difensivo su azioni e credito High Yield. La Fed Put – ovvero l’intervento della Fed in soccorso dei mercati attraverso misure di politica monetaria accomodante – mancherà nella prima parte dell’anno 2023, ma vediamo selezionati mercati emergenti come un buon target per investitori decisi a posizionarsi in anticipo, in vista di una svolta politica.
L’anno del reddito fisso?
Il crollo degli indici obbligazionari nel corso del 2022 è stato eccezionale, con un calo del Global Aggregate circa 4 volte superiore a quelli generalmente osservati negli ultimi due decenni. Lo shock inflazionistico e il repricing delle banche centrali sono stati brutali. Non possiamo escludere che la persistenza dell’inflazione e la resistenza economica iniziale portino ad un ulteriore repricing. Tuttavia, negli ultimi mesi i rendimenti dei Treasury a 10 anni si sono completamente dissociati dal picco implicito dei Fed Fund e continuano a muoversi in sincronia con il tasso terminale.
Siamo meno fiduciosi nei Bund, nonostante le nostre opinioni sulla BCE siano leggermente meno favorevoli rispetto al sentiment di mercato. A differenza dei Treasury, i rendimenti dei Bund a 10 anni (1,92%) sono scambiati a circa 26 punti base rispetto all’Euro Short Term Rate a 5 anni e a 3 mesi (2,18%). Lo shock negli scambi commerciali derivante dalla crisi energetica ha peggiorato drasticamente le partite correnti dell’area euro, rendendo l’Europa più dipendente dagli investitori esteri. Ciò si verifica in un momento di elevata offerta netta, mentre la BCE è destinata a ridurre il proprio portafoglio nell’ambito del Programma di Acquisto Titoli. Inoltre, nel 2023 la politica fiscale sarà più espansiva nell’area euro, soprattutto in Germania, rispetto agli Stati Uniti. In questo contesto, è difficile giustificare il fatto che i reali rendimenti tedeschi a lungo termine continuano ad essere scambiati con un ampio premio rispetto ai TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) statunitensi. Ciò detto, per la scelta dei tassi in euro preferiamo l’arco centrale della curva più lungo (diciamo 7-10 anni) rispetto alle estremità. Questa strategia ha già funzionato bene negli ultimi mesi e ci aspettiamo che prosegua a mano a mano che la volatilità dei tassi si ritrarrà.
Continuiamo a privilegiare il credito Investment Grade in euro che, da un punto di vista storico, è più conveniente rispetto ad altri segmenti, in particolare l’High Yield globale e il credito statunitense. Il rendimento medio dell’indice Euro Aggregate Corporate, che supera il 3,5%, è di oltre 200 punti base superiore al Bund a 30 anni, con una volatilità molto più bassa. Anche gli spread Investment Grade appaiono molto ampi rispetto agli spread sovrani in euro, sebbene questi ultimi siano esposti a una combinazione di rendimenti più elevati e crescita negativa del PIL reale che minacciano la dinamica del debito. Il punto centrale della nostra analisi prevede un moderato allargamento degli spread sovrani nel 2023, ma i difetti originari dell’Unione Economica Monetaria – che la discussione sulla governance in corso non affronta – mantengono alti i rischi di una divergenza più ampia man mano che si presenta uno scenario di recessione nell’area euro.
Naturalmente, anche gli spread corporate Investment Grade potrebbero aumentare con l’oscurarsi delle prospettive economiche globali, ma per gli investitori buy-and-hold il credito Investment Grade offre un buon valore e, storicamente, nessun default. All’interno dello spazio dell’Investment Grade in euro osserviamo i titoli finanziari, dove gli spread si sono ampliati rispetto ai titoli non finanziari, nonostante le azioni finanziarie abbiano sovraperformato l’indice. Non ci aspettiamo necessariamente una riconversione degli spread, poiché si prevede che l’emissione di titoli finanziari rimarrà relativamente vivace, ma il carry è ora interessante.
Rimaniamo difensivi sull’High Yield, in quanto le insolvenze stanno iniziando a salire e gli spread sembrano valutare male le pressioni recessive in atto. L’High Yield è stata una delle classi d’investimento più performanti nel 2022, soprattutto grazie alla sua duration relativamente bassa. Questo non sarà più un vantaggio nel 2023 e gli spread sono destinati ad aumentare nel primo semestre del prossimo anno.
La carta jolly nello spazio delle obbligazioni sovrane e societarie di alto livello potrà giocarla il Giappone. La curva dei Bond governativi giapponesi è già relativamente ripida e rende le obbligazioni occidentali a lunga scadenza poco interessanti per gli investitori giapponesi con copertura valutaria. Il nostro scenario centrale prevede che la Banca del Giappone aggiusti la politica del Yuan Chain Coin solo con cautela, ma ciò dipenderà dall’inflazione e dal nuovo governatore. Un movimento inaspettato e consistente dopo l’adeguamento dell’attuale limite di 25 punti base sui Bond governativi giapponesi a 10 anni potrebbe sconvolgere le obbligazioni globali, in quanto i mercati occidentali diventerebbero sempre meno attraenti per gli investitori giapponesi.
Svanisce per ora il rimbalzo azionario, ma vediamo opportunità legate al taglio della Fed nel quarto trimestre
Inizieremo l’anno con una posizione di Underweight nelle azioni: il contesto politico rimane infatti ostile, con il Quantitative Tightening poco favorevole alle azioni. La recente sovraperformance dei titoli ciclici è in dissonanza con il sentiment economico depresso e con il segnale di recessione proveniente dall’inversione delle curve dei rendimenti. Alcuni osservatori hanno sottolineato come tale inversione rifletta semplicemente la futura normalizzazione della politica monetaria dopo una massiccia restrizione, ma fatichiamo a capire perché una politica così restrittiva lascerebbe indenne la stabilità finanziaria. I multipli azionari sono scesi nel 2022, ma appaiono ancora troppo elevati rispetto ai rendimenti obbligazionari reali. Anche il consenso sugli utili per il 2023 (positivo a una cifra) appare troppo ottimistico. La nostra preferenza settoriale/stilistica è mista, ma i ciclici sembrano avere valutazioni elevate a fine anno, mentre la sovraperformance del Value nel 2022 si esaurirà insieme ai rendimenti obbligazionari. Selezionati mercati emergenti offrono valore dopo anni di sottoperformance, con l’affaticamento del dollaro statunitense e il lieve rimbalzo della Cina – vediamo i mercati emergenti come un obiettivo su cui posizionarsi in anticipo per il contesto post-recessione.