Asset allocation, bond: ecco dove puntare secondo Generali Asset & WM

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di Redazione 20 Gennaio 2023 | 16:01

Il 2023 si è aperto in modo molto positivo, con un forte calo dei rendimenti (US Treasury -32 punti base a 3,51%, Bund tedeschi -42 punti base a 2,14%, BTP italiani -70 punti base a 3,99%) e un ulteriore recupero dei listini azionari, con gli indici europei non lontani dai massimi storici visti a gennaio 2022. Parimenti, anche il credito ha segnato una buona performance, con gli spread scesi ai minimi dalla primavera 2022. A favorire il rally dei mercati, i dati in deciso calo dell’inflazione headline, che hanno fatto abbassare le aspettative sui tassi delle banche centrali.

In questo scenario, ecco di seguito la view di Filippo Casagrande, Head of Insurance Investment Solutions di Generali Asset & Wealth Management.

Innanzitutto, è innegabile che l’inflazione headline scenderà in misura vistosa nei prossimi mesi, alimentando le scommesse sulla necessità da parte delle banche centrali di portare a termine il ciclo di rialzi e di considerare perfino dei tagli. Tuttavia, crediamo che non sia ancora arrivato il momento del “liberi tutti” sul fronte inflazione. Un pricing aggressivo, con tagli della Fed già entro la fine del 2023, appare giustificato solo in ragione di una recessione più profonda rispetto a quella molto moderata attualmente nelle stime degli economisti. Una recessione più profonda, tuttavia, non appare coerente con le stime degli utili delle imprese, scese solo di qualche punto percentuale dai massimi storici (per lo più negli Stati Uniti, poco e niente in Europa), e di conseguenza con i livelli attuali del mercato azionario e degli spread, specie nei segmenti più rischiosi. Al tempo stesso, sorprese al rialzo in termini di crescita economica, pur positive per gli utili, rischierebbero di generare ulteriore inflazione, che si tradurrebbe probabilmente in tassi reali più elevati e valutazioni meno favorevoli.

Siamo in un equilibrio, in certi sensi, precario, dove notizie positive (crescita sopra le attese ma tassi più alti più a lungo) possono avere impatti negativi sul mercato, mentre notizie negative (peggioramento della crescita e quindi tassi più bassi) potrebbero avere impatti positivi in termini di valutazione. In tale contesto è quindi importante selezionare attivi con il profilo rischio/rendimento migliore, controllando in particolare il rischio di perdite in caso le previsioni si rivelassero non in linea con le nostre aspettative.

In sintesi:

Il mondo obbligazionario (in particolare governativi e credito Investment Grade di qualità) deve tornare ad avere un’allocazione importante nei portafogli, dopo un 2022 da dimenticare. I livelli dei tassi sono molto più alti, offrendo quindi una protezione che non si vedeva da anni in questo comparto. Come già detto nel quarto trimestre 2022, eventuali occasioni di rialzo dei rendimenti vanno sfruttate per allungare la duration del portafoglio. Tatticamente, riduciamo la preferenza relativa per i Treasury dopo la forte performance positiva della parte finale del 2022, e adottiamo un approccio più diversificato, riconsiderando anche le curve europee.

Le curve dei rendimenti sono attualmente molto invertite e ulteriori rialzi dei tassi di Fed e BCE possono contribuire ad una ancora maggiore inversione, specie nel segmento 2-5 anni. Ciò significa che potremo a breve investire in rendimenti attorno al 3% nelle parti brevi delle curve governative core europee. Ciò detto, un trade di protezione importante in caso di recessione sta in strategie di re-steepening della curva. Essere investiti nelle parti centrali della curva (5-7 anni) può fornire guadagni maggiori (a parità di duration complessiva del portafoglio) rispetto alle parti più lunghe (10 e 30 anni).

Manteniamo un interesse per il comparto dei bond emergenti in valuta locale, che offrono rendimenti anche a due cifre. È bene focalizzarsi in quei paesi dove il picco di inflazione è già stato superato e dove i tassi reali sono in territorio positivo grazie all’azione aggressiva e proattiva delle loro banche centrali.

Nel mondo del credito sviluppato, dato il deciso calo degli spread delle ultime settimane, preferiamo concentrarci nei segmenti con una maggiore qualità. Sono possibili però investimenti anche in segmenti che non si sono ancora ripresi del tutto e che mostrano un pricing particolarmente sfavorevole. Continuiamo a preferire i Finanziari, grazie alle migliorate prospettive di redditività del comparto, grazie ai rendimenti più elevati.

Nell’azionario, riteniamo che il profilo rischio/rendimento sia al momento meno favorevole rispetto a quello del mondo obbligazionario. Infatti, in caso di una recessione più importante del previsto, i rischi di drawdown appaiono non pienamente prezzati. Riteniamo che la resilienza degli utili possa essere messa in discussione proprio dal rallentamento dell’inflazione: la capacità di pricing power, cioè di trasferire gli aumenti dei costi al consumatore finale, sta venendo meno e dopo la stagnazione dei volumi, le aziende potrebbero vedere la loro marginalità peggiorare. Da qui, l’atteggiamento più cauto rispetto al mondo obbligazionario, che invece beneficerebbe proprio dal calo più strutturale dell’inflazione o da una recessione.

Un tema importante nel mondo azionario, e non solo per il 2023, potrebbe essere la fine dell’egemonia degli Stati Uniti, mercato che ha nettamente sovraperformato nell’ultimo decennio. Abbiamo avuto un assaggio della sottoperformance statunitense nella parte finale del 2022, con un Europa e la Cina a guida del rimbalzo in termini relativi. In particolare, la riapertura della Cina può segnare il cambio di passo per un più significativo recupero della performance relativa rispetto gli Stati Uniti.

Per quanto riguarda gli investimenti in private assets , il 2023 inizia con una forte incertezza su come il premio di illiquidità e i rendimenti corretti per il rischio si adeguano a quanto succede sui mercati Liquidi. La prossima sfida nell’allocazione degli investitori ai mercati privati sarà la selezione di strategie opportunistiche , tra le quali ricordiamo il credito strutturato CLO e le situazioni cosidette “distressed”.

Consigliamo di continuare a investire in strategie liquid alternative: l’attuale incertezza dello scenario macro favorisce le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di diversi scenari con un approccio altamente attivo (long short , event driven, …), in particolar modo da favorire le strategie macro discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.

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