La Bank of Japan (BoJ) ha sostenuto la liquidità globale per decenni attraverso decisioni di politica monetaria volte a generare inflazione in un Paese apparentemente incapace di riuscirci fin dai primi anni ‘90. In particolare, nel 2016 ha avviato una politica ultra-accomodante di controllo della curva dei rendimenti, che la impegna a mantenere un livello di rendimento massimo prestabilito. Tuttavia, dalla fine del 2022, questa politica è stata sempre più messa in discussione dall’aumento dell’inflazione interna e dalle pressioni politiche, con il governatore della BoJ Haruhiko Kuroda che ha avuto difficoltà ad arginare la pressione per aumentare i tassi.
In questo scenario, ecco di seguito la view di John Butler, Macro Strategist di Wellington Management.
La BoJ continua a sfidare le aspettative del mercato. A dicembre ha stupito il mercato con la decisione di ampliare la fascia di rendimento target per il titolo di Stato giapponese di riferimento a 10 anni (JGB) da circa ±0,25% a circa ±0,5%. E ha sorpreso nuovamente i mercati quando, durante la riunione di politica monetaria di gennaio, ha lasciato la situazione invariata.
Ciò significa che la BoJ è pronta ad espandere il bilancio da qui alla prossima riunione del 10 marzo, e potenzialmente anche oltre.
Perché è importante per gli investitori globali?
In effetti, la contrazione della liquidità globale si è arrestata e persino invertita, poiché gli acquisti di obbligazioni da parte della BoJ superano le misure di quantitative tightening (QT) della Fed. Poiché la BoJ è stata costretta ad acquistare asset in modo aggressivo per difendere la nuova fascia di controllo della curva dei rendimenti a 10 anni, il QT globale sta aumentando molto più rapidamente dalla metà del 2021. Questa accelerazione della liquidità della banca centrale spiega in parte il calo dei rendimenti obbligazionari e il rimbalzo degli asset di rischio a cui abbiamo assistito finora quest’anno.
Perché pensiamo che il cambiamento di rotta della politica monetaria sia imminente?
I protagonisti stanno cambiando: il primo ministro del Giappone è stato eletto relativamente da poco e l’attuale governatore della BoJ terminerà il suo mandato l’8 aprile. Né il primo ministro Fumio Kishida né il prossimo governatore saranno legati alla strategia “inflazione a tutti i costi” definita dall’ex premier Shinzo Abe e dal governatore Kuroda. La forward guidance è diventata irrilevante, poiché i mercati non confidano più nella reazione della BoJ.
Le condizioni macroeconomiche indicano la necessità di un cambiamento – La BoJ sta difendendo un rendimento che appare sempre più inadeguato alle prospettive cicliche e, quindi, insostenibile. L’inatteso cambiamento di rotta nella riunione di dicembre lasciava intendere che la BoJ non fosse propensa ad espandere il proprio bilancio e ad abbandonare la politica ultra-accomodante. Nel frattempo, l’esito della riunione di gennaio suggerisce che la BoJ non è ancora del tutto convinta che l’inflazione sia sostenibile.
Il costo dell’acquisto di obbligazioni sembra insostenibile: l’inflazione core è ai massimi da 40 anni e nel 2023 l’economia giapponese potrebbe registrare il secondo anno di crescita nominale più forte dal 1991. La BoJ non è ben posizionata: difende un limite dei rendimenti sempre più problematico a un costo sempre più alto. La BoJ ha indicato una perdita non realizzata potenzialmente pari a 28.000 miliardi di yen (equivalente al 5,2% del PIL) come conseguenza dell’acquisto di obbligazioni per frenare il movimento dell’1% della curva dei titoli di stato verificatosi all’inizio di dicembre 2022, mentre l’importo speso per difendere il target di rendimento dello 0,5% a 10 anni potrebbe aver superato i 17.000 miliardi di yen fino ad oggi. Inoltre, la BoJ possiede attualmente il 50% dei titoli di stato outstanding e, al ritmo attuale degli acquisti, è probabile che raggiunga il 60% entro la metà dell’anno.
Cosa potrebbe succedere?
Riteniamo altamente probabile che la BoJ allarghi nuovamente il range (a 75 o 100 punti base), con buone probabilità di abbandonare le strategie di controllo della curva dei rendimenti e di impegnarsi in un continuo sostegno all’acquisto di obbligazioni per garantire una transizione senza intoppi. Se le nostre aspettative di normalizzazione da parte della BoJ dovessero realizzarsi, con la fine del controllo della curva, un potenziale aumento dei rendimenti dei titoli di stato decennali a circa l’1% eliminerebbe la distorsione della curva e potrebbe innescare un aumento dei tassi globali, in quanto i capitali giapponesi verrebbero indirizzati nuovamente verso il Giappone. Quando la BoJ (e la Banca Centrale Europea) inizieranno a normalizzare la politica monetaria, gli investitori giapponesi e dell’eurozona saranno meno incentivati a cercare rendimenti negli Stati Uniti e altrove, poiché i mercati nazionali offriranno rendimenti interessanti. La liquidità globale si contrarrà nuovamente, dominata dal ritmo del quantitative tightening della Fed e della BCE, mentre riprenderanno i venti contrari della liquidità per gli asset di rischio.
A breve termine, la BoJ potrebbe continuare a contrastare le pressioni del mercato per via di fattori quali il calo delle pressioni inflazionistiche a livello globale e/o la necessità di vedere incrementi salariali sostenibili prima di modificare le scelte di politica monetaria. Ciò farebbe inizialmente scendere i rendimenti e prolungare il rally degli asset di rischio. Tuttavia, con il crescente consenso sul fatto che siamo sulla strada della normalizzazione delle politiche monetarie, riteniamo che le aspettative per un’inversione di rotta aumenteranno ancora in vista delle riunioni di marzo e aprile, con la crescita dei salari e l’inflazione che rimarranno indicatori chiave da monitorare.
Conclusioni
La BoJ sta cercando di gestire una tensione che richiede un cambiamento graduale da una politica inappropriata senza rischiare di incorrere nell’instabilità finanziaria. A volte, la banca centrale si troverà nella scomoda posizione di dover accelerare in modo aggressivo l’espansione del proprio bilancio per attenuarne l’uscita e, di conseguenza, aggiungere più liquidità globale. Più forte è il ciclo e più alto è il tasso di inflazione, più la banca sarà costretta a espandere il proprio bilancio per difendere un livello di rendimenti inadeguato. Di conseguenza, l’impatto sulla duration globale e sul tasso di cambio USD/JPY diventa più trasversale e sfumato, e certamente non lineare come nel 2022, perché ci saranno periodi di acquisti aggressivi da parte della BoJ durante la fine della politica ultra-accomodante.