Obbligazioni high yield: l’outlook targato La Française

“Sebbene il rischio di inflazione sia probabilmente dietro l’angolo, riteniamo che il rischio più importante per l’asset class nel 2023 sarà legato alla crescita global”. Ad affermarlo è Akram Gharbi, Head of High Yield Credit de La Française, che di seguito illustra la view nel dettaglio.

L’inflazione rimane a livelli storicamente elevati, ma ha probabilmente raggiunto il suo picco nel luglio 2022 e cominciano a manifestarsi alcuni elementi di decelerazione dei prezzi. L’ Europa è in ritardo rispetto agli Stati Uniti, ma emergono segnali positivi: i prezzi del gas stanno tornando al livello precedente la crisi dell’Ucraina, così come i prezzi dell’elettricità. Ricordiamo che l’aumento dei prezzi dell’energia rappresenta l’80% dell’inflazione europea.

A nostro parere, il rischio maggiore nel breve-medio termine (da tre a sei mesi) riguarda la traiettoria della crescita globale. L’inasprimento delle condizioni finanziarie, unito alle incertezze derivanti dalla situazione geopolitica e alla decelerazione del livello di attività degli indicatori anticipatori (PMI, ISM, ecc.), dovrebbe avere un impatto negativo sulla crescita globale. Nel nostro scenario centrale prevediamo un rallentamento più o meno marcato a seconda dell’area geografica. Tuttavia, l’economia americana dovrebbe resistere meglio di quella europea, che continua a risentire del rischio geopolitico.

La nostra allocazione di portafoglio non cambierà in modo significativo: continuiamo a privilegiare i settori meno ciclici (sanità, servizi, telecomunicazioni, alimentari) e rimaniamo cauti sui settori più ciclici (distribuzione non alimentare, automotive, industria, chimica) privilegiando le “Best in class”, le società più solide dell’universo High Yield. Dal punto di vista geografico, sarebbe più ragionevole sovrappesare gli asset americani rispetto a quelli europei. Tuttavia, visti i costi di copertura e la valutazione relativa del mercato europeo rispetto a quello statunitense, la nostra allocazione è oggi prevalentemente in euro. Continuiamo a cogliere opportunità sul mercato statunitense quando ci sembra interessante in termini di rendimento o se il rating dell’emittente è destinato a essere elevato a investment grade. Infine, per quanto riguarda i Paesi emergenti, la nostra esposizione è rimasta invariata tra il 6 e il 10% a seconda del fondo; la maggior parte della nostra allocazione riguarda il credito asiatico e, in misura minore, il LATAM (Brasile). Non abbiamo alcuna esposizione agli emittenti emergenti dell’Europa centrale, visti i rischi specifici associati alla Turchia.

Nel breve e medio termine, il premio di rischio High Yield dovrebbe oscillare in un intervallo compreso tra 450 e 550 punti base

Non ci aspettiamo un massiccio restringimento degli spread nel breve e medio termine. Riteniamo che il premio per il rischio di credito in Europa e negli Stati Uniti (vs Govt) dovrebbe evolvere in un intervallo compreso tra 450 e 550 bps rispetto ai livelli di circa 500 bps alla fine del 2022. Prima di osservare un restringimento degli spread al di sotto dei 400 punti base, il mercato deve registrare un calo significativo dell’inflazione e sentirsi più tranquillo sulla traiettoria della crescita globale. Infine, riteniamo che il 2023 sarà caratterizzato da una forte dispersione settoriale e da un aumento dei rischi specifici, soprattutto per gli emittenti più indebitati. Le società che hanno pienamente beneficiato di politiche monetarie ultra-accomodanti e il cui modello di business è molto sensibile all’aumento dei costi di rifinanziamento saranno fortemente colpite. A questo proposito, prevediamo molti declassamenti di rating per questo tipo di società e una significativa ondata di “fallen angels”, ossia il passaggio da un rating Investment Grade ad un rating High Yield, in particolare in Europa.

I tassi di default dovrebbero aumentare rispetto al 2022, ma dovrebbero rimanere moderati visti i fondamentali delle società

Per il 2023 e il 2024, prevediamo un aumento dei tassi di insolvenza in Europa e negli Stati Uniti a circa il 3-4% all’anno rispetto all’attuale 1,5%-2% (fine 2022). Questi ultimi dovrebbero convergere verso la loro media storica di lungo periodo.

Il nostro scenario principale non prevede un aumento significativo dei tassi di default (come nel 2001, 2008 o 2011), ma un rallentamento più o meno pronunciato a seconda della regione geografica. Lo scenario di un collasso dell’economia europea sembra sempre meno probabile. Inoltre, la riapertura cinese nel 2023 e le misure di sostegno economico, saranno positive per l’economia globale. La situazione delle società High Yield rimane complessivamente sana e le esigenze di rifinanziamento sono relativamente limitate per i prossimi due anni, pari a circa il 17% in Europa e al 7% negli Stati Uniti. Inoltre, il 75% di queste esigenze riguarda società con rating BB, con diverse opzioni di rifinanziamento se la situazione del mercato obbligazionario dovesse continuare a deteriorarsi. Per quanto riguarda il ciclo delle insolvenze nei Paesi emergenti, si prevede un forte calo in Asia, in particolare in Cina, grazie alla stabilizzazione del mercato immobiliare, all’abolizione delle restrizioni sanitarie e a ulteriori stimoli economici.

L’attuale rendimento (carry) del mercato high yield protegge la performance degli investitori nel medio termine

Il rendimento del mercato High Yield è interessante e offre una protezione notevole agli investitori anche in caso di un ulteriore ampliamento del premio per il rischio (rispetto al livello attuale) e/o dei tassi privi di rischio. Dal 2013 Il tasso di rendimento lordo medio del mercato High Yield (tutti i rating combinati) è stato del 4% (o del 3% se si esclude la pandemia Covid e il 2022). Attualmente è del 7,5% e il tasso di rendimento lordo medio degli emittenti High Yield BB (ossia gli emittenti più solidi) è stato del 3% (o del 2,5% se si escludono la pandemia Covid e il 2022). Attualmente è del 6,5% (cioè 2,5 volte la media degli ultimi 10 anni). Inoltre, la cedola media dell’indice High Yield è stata divisa di 2,5x in 10 anni, passando dal 7% lordo nel 2013 al 3,5% nel 2022. Invece, per le obbligazioni (BB), la cedola è scesa dal 6,3% lordo nel 2013 al 3% nel 2022 (e solo al 2,5% se si escludono dal calcolo le obbligazioni BB ibride e subordinate). Con l’aumento dei tassi e del premio per il rischio, la tendenza si è completamente invertita per quanto riguarda le cedole di nuova emissione, che sono tornate ai livelli del 2011/2012 anche per gli emittenti benchmark e di qualità.

Questi risultati evidenziano il livello di protezione offerto dai rendimenti attuali, che rappresenta un cambiamento radicale rispetto alla situazione del passato, quando i rendimenti molto bassi non proteggevano l’investitore, soprattutto nelle fasi di ribasso del ciclo (ovvero: il rischio è asimmetrico, con piccoli guadagni se le cose vanno bene, ma con una performance particolarmente negativa in caso di brutte sorprese sui mercati).

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