In questo momento, le obbligazioni a lunga scadenza sembrano una fontana d’acqua dolce nel deserto per gli investitori assetati di reddito. Negli ultimi mesi molti hanno puntato sulla long duration per trarre i benefici di rendimenti più elevati, visti l’ultima volta circa 15 anni fa. Tuttavia, la questione se queste obbligazioni possano dimostrare il loro valore al di là di un semplice gioco tattico opportunistico dipende in larga misura dal cammino di quest’anno sul filo del rasoio tra inflazione e crescita.
Nel 2022, la parte corta della curva dei rendimenti era il posto giusto per i mercati del reddito fisso. Ha ampiamente protetto gli investitori da eccessive turbolenze obbligazionarie, in quanto ha assorbito rapidamente la maggior parte delle cattive notizie del ciclo di rialzo dei tassi in corso. Per contro, le obbligazioni a più lunga scadenza presentano una maggiore sensibilità ai tassi d’interesse e sono state quindi lasciate in disparte.
Tuttavia, da quando i mercati hanno tirato un sospiro di sollievo grazie al calo dell’inflazione che alimenta la speranza di una rapida conclusione dell’attuale ciclo di rialzi, la duration lunga ha dato i suoi frutti. In effetti, uno sguardo alla storia mostra che, in media, i rendimenti decennali dei mercati sviluppati raggiungono un picco insieme all’inflazione e poi intraprendono una tendenza al ribasso che porta a notevoli guadagni in conto capitale per gli investitori (vedi grafico). Tuttavia, dare per scontata questa evoluzione anche questa volta potrebbe rivelarsi un’impresa azzardata. Le ragioni sono due. In primo luogo, un’analisi storica degli anni ’70 e ’80 mostra che nei regimi di alta inflazione la tendenza al ribasso dei rendimenti decennali, che normalmente segue il picco dell’inflazione, è molto meno lineare e i rendimenti rimangono elevati più a lungo.
In secondo luogo, la capacità delle obbligazioni a lunga scadenza di offrire valore agli investitori nel corso di quest’anno e oltre, dipende dalla capacità delle banche centrali di gestire un atterraggio morbido con un’inflazione potenzialmente al di sopra dell’obiettivo o di innescare una vera e propria recessione.
Mentre i rischi di recessione si sono recentemente attenuati per l’Europa, soprattutto a causa del calo dei prezzi dell’energia dovuto all’inverno mite, gli Stati Uniti non sono ancora fuori pericolo. Sebbene l’economia statunitense si sia dimostrata straordinariamente solida, con una crescita del 2,9% nel quarto trimestre e un basso tasso di disoccupazione del 3,5%, la Fed rimane impegnata a contenere l’inflazione a ogni costo, il che potrebbe rompere il collo all’economia lungo il percorso.
Le obbligazioni a lunga scadenza brillano in caso di recessione, poiché gli investitori si rifugiano nella sicurezza e le banche centrali diventano più accomodanti e riprendono i tagli dei tassi. Di conseguenza, la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, che lo scorso anno ha compromesso gli sforzi di conservazione del capitale, potrebbe finalmente sciogliersi. Ciò consentirebbe alle obbligazioni di riprendere il loro ruolo di stabilizzatori di portafoglio, compensando le perdite delle azioni.
Tuttavia, un atterraggio morbido con un’inflazione persistente mette in difficoltà le obbligazioni a lunga scadenza per due motivi: in primo luogo, la Fed non avrebbe motivo di ricorrere a tagli dei tassi, poiché l’economia sarebbe in buona salute e il pericolo che l’inflazione torni a salire sarebbe troppo grande. In secondo luogo, al momento il mercato conta su un’inflazione in continuo calo, fino a circa il 3% entro la fine di quest’anno – un’aspettativa che probabilmente dovrebbe essere rivista nel caso di un atterraggio morbido che comporti un’inflazione superiore all’obiettivo. Se le aspettative di inflazione vengono riviste al rialzo, i titoli obbligazionari si rivaluteranno e quelli a lunga scadenza ne subiranno le conseguenze.
La conclusione è che se volete stare più sul sicuro, è preferibile la parte corta della curva obbligazionaria. In questo modo si ottiene anche un carry interessante (4,2% sul Treasury a 2 anni o 3,1% sul BTP a fine gennaio) e si è meno esposti alla volatilità che deriva dai capricci di un’economia che cerca di uscire dal territorio dell’inflazione. Sebbene chiunque cerchi di stabilizzare il proprio portafoglio attraverso la duration rimarrà probabilmente deluso, le obbligazioni a lunga scadenza possono attualmente rappresentare un’operazione tattica vantaggiosa per il reddito, a patto che la vostra tolleranza al rischio sia più elevata. In questo caso, però, è bene tenere d’occhio i numeri dell’inflazione, gli indicatori economici e la retorica delle banche centrali per essere sicuri di cogliere il momento in cui il sentiment cambia.
A cura di Gianluca Ungari, Head of Portfolio Management Italy di Vontobel