Recessione e high yield: il possibile scenario

I mercati del rischio sono cresciuti all’inizio dell’anno perché gli investitori credono che le banche centrali riusciranno, in qualche modo, a far quadrare i conti ed evitare turbolenze eccessive nell’economia.

Secondo questa visione, la Fed passerà da un atteggiamento da falco a uno accomodante, evitando la recessione e consentendoci di tornare a investire in un mercato rialzista, dimenticando le difficoltà del 2022.

“Questo, però, non è il nostro punto di vista”, avverte  Adam Darling, gestore del fondo Global High Yield di Jupiter AM, che di seguito spiega la propria view.

L’inasprimento da parte della Fed, della Banca d’Inghilterra, della Banca Centrale Europea e l’entità degli aumenti dei tassi d’interesse, l’ammontare del debito nel sistema che deve essere rifinanziato e lo stress a cui è sottoposto il consumatore globale rendono la recessione altamente probabile. Con lo svanire della generosità monetaria dell’ultimo decennio, prevediamo un aumento delle difficoltà aziendali e della dispersione nel mercato delle obbligazioni societarie.

Evitare le aziende in difficoltà

Siamo consapevoli che questo sarà un momento difficile per molte società. Tuttavia, è anche un ottimo mercato per gli investitori attivi in obbligazioni high yield. La paura degli investitori e la volatilità del mercato comportano un aumento dei premi di rischio e noi, in qualità di gestori attivi con un team di credito esperto e dotato di buone risorse, cercheremo di raccogliere questo interessante vantaggio stando alla larga dalle società in difficoltà che troveranno condizioni di mercato sempre più difficili.

In alcuni casi si ha la percezione che le obbligazioni high yield siano rischiose – statisticamente lo sono di più e quindi pagano rendimenti più elevati rispetto al credito investment grade. A nostro avviso, tuttavia, gran parte del rischio derivante dalle obbligazioni high yield può essere mitigato se l’asset class viene affrontata in modo sensato. I tassi di default sono in genere inferiori al 4% all’anno nel corso del ciclo economico, con un aumento durante le recessioni e un calo durante le riprese. Ciò significa che un gestore attivo può scegliere da un ampio bacino di società investibili. Il rischio viene gestito attraverso il ciclo economico e il ciclo delle valutazioni. A mio avviso, le eccellenti caratteristiche di rendimento totale e di Sharpe ratio (una misura del rendimento aggiustato per il rischio) dell’asset class nel corso del tempo evidenziano che l’investitore è più che adeguatamente compensato per l’assunzione dei rischi.

Nessuna sorpresa

In genere, a meno che non si verifichi un evento fraudolento o un “cigno nero”, le insolvenze sono raramente una sorpresa. È possibile vedere le aziende che hanno una leva finanziaria troppo alta e un’estensione eccessiva e che vivono con denaro a bassissimo costo. Sono queste le aziende che falliscono.

Il nostro processo di investimento prevede un atteggiamento attivo, pragmatico e consapevole del rischio. Attivo significa muovere il portafoglio per trarre vantaggio dalla direzione del mercato. Pragmatico vuol dire esaminare le condizioni di mercato, il sentiment e le valutazioni per stabilire quando è opportuno essere aggressivi o difensivi nel corso del ciclo. Non bisogna essere dogmatici su come investire. È poi molto importante essere consapevoli del rischio. Nelle obbligazioni si tratta di mitigare i rischi di ribasso. Se si evitano le obbligazioni che incontrano difficoltà, si possono ottenere ottimi rendimenti adeguati al rischio.

Generare reddito

L’anno scorso è stato un anno terribile per il reddito fisso a causa della combinazione di aumento dei tassi d’interesse e ampliamento degli spread creditizi. Tuttavia, il mercato orso ha rivalutato le obbligazioni high yield da molto costose a più convenienti. I rendimenti sono molto elevati rispetto al passato e quindi gli investitori vengono compensati per la volatilità futura, con il rendimento a scadenza del benchmark intorno all’8% al momento in cui scriviamo. La combinazione di spread creditizi e tassi d’interesse fa sì che i rendimenti obbligazionari generino ora un buon reddito.

Con i rendimenti del mercato generale che appaiono interessanti, il compito principale per noi quest’anno sarà quello di evitare le società che si troveranno in difficoltà in un contesto economico più difficile. Al momento preferiamo sovrappesare gli emittenti di qualità superiore, dopo un rally del rischio molto significativo nel nuovo anno che ha fatto apparire costosi alcuni settori del mercato di qualità inferiore. Manteniamo una preferenza per l’Europa rispetto agli Stati Uniti: l’anno scorso l’Europa era molto conveniente a causa dei timori legati alla guerra Russia-Ucraina e alla crisi energetica. Abbiamo lavorato molto sulle singole società e abbiamo trovato diverse opportunità di investimento interessanti. Sebbene da allora le obbligazioni europee abbiano registrato una forte ripresa, riteniamo che in molti casi offrano un rapporto rischio/rendimento più interessante rispetto agli Stati Uniti (dove gli spread creditizi – a nostro avviso – sono troppo costosi in vista di una potenziale recessione).

Consumatori sotto pressione

Riteniamo che l’esposizione ai mercati emergenti sia interessante, in un contesto in cui il sentiment degli investitori è diventato eccessivamente ribassista, le banche centrali dei mercati sviluppati possono essere meno accomodanti e il dollaro si indebolisce. Potrebbero esserci opportunità anche nelle nuove emissioni. Le società che si affacciano sul mercato in un contesto più difficile devono offrire agli investitori obbligazionari un trattamento più favorevole, tra cui condizioni migliori e cedole interessanti.

Evitiamo le società del settore consumer discretionary perché riteniamo che i consumatori siano probabilmente la parte più debole dell’economia dopo aver assorbito gli enormi aumenti del costo della vita che hanno coinvolto gli alloggi, l’energia e l’accesso al credito. Allo stesso modo, alcuni settori ciclici come quello chimico, dopo un robusto periodo post-Covid, potrebbero avere difficoltà a causa dell’indebolimento della crescita globale e della produzione.

Riteniamo che i danni derivanti dall’aumento dei tassi di interesse siano solo all’inizio. Nel 2023 si inizieranno a vedere gli effetti reali dell’inasprimento della politica monetaria. A un certo punto la recessione sarà superata e inizierà la ripresa. Le banche centrali allenteranno la propria politica e i governi stimoleranno l’economia, ma non siamo ancora a quel punto. Dobbiamo essere cauti in questo periodo intermedio in cui i prezzi degli asset scontano molte speranze, ma ci sono ancora cattive notizie in arrivo. Per gli investitori sarà importante essere selettivi e approfittare delle opportunità che vengono adeguatamente compensate. Siamo molto ottimisti sulla capacità dei gestori attivi di fondi high yield di generare alfa in questo contesto.

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