Asset allocation, obbligazioni: ecco come muoversi secondo Decalia

Per quasi 40 anni, fino a poco tempo fa, è stato fantastico rimanere lunghi sulla duration delle obbligazioni, soprattutto attraverso l’investimento in Etf passivi, al fine di mantenere costantemente alta la duration. Sicuramente abbiamo vissuto un mercato Toro secolare delle obbligazioni, con il rendimento statunitense a dieci anni che è sceso da circa il 16% all’inizio degli anni ’80 a un minimo dello 0,5% nell’estate del 2020.

Tassi selezionati a 10 anni

Da allora, la situazione è stata meno gratificante e più dolorosa per la stragrande maggioranza degli investitori obbligazionari, poiché il rapido riprezzamento dei tassi ha portato a un crollo dei prezzi delle obbligazioni esistenti.

“L’esposizione al credito ha finora contribuito a mitigare l’impatto del rapido aumento dei tassi “privi di rischio”, ma gli HY e i finanziamenti ad alto rischio (leveraged loans) potrebbero essere i prossimi ad essere colpiti se l’inasprimento della politica monetaria dovesse finire in lacrime con una grave recessione”. l’avvertimento arriva da Fabrizio Quirighetti, Cio di Decalia, che di seguito spiega nei particolari la view.

Rendimento totale dei titoli di Stato selezionati da settembre 2021

Il dolore di ieri (la cattiva notizia) è l’Eldorado di domani (la buona notizia), poiché gli investitori del reddito fisso si trovano di nuovo di fronte a rendimenti positivi dignitosi nell’ampio universo delle obbligazioni dei mercati sviluppati a livello globale. In altre parole, abbiamo effettuato un reset doloroso ma necessario, che ha portato 18 miliardi di dollari di debito a rendimento negativo in territorio positivo negli ultimi 2 anni. Le rimanenze attuali, per un valore di circa 1 miliardo di dollari, sono JGB (Japanese Government Bond) con scadenze brevi.

Valore di mercato del debito a rendimento negativo

Ma che fare dopo? Meglio una gestione passiva o attiva? Ritengo che ci siano valide ragioni per la seconda… soprattutto se stiamo per assistere a un aumento prolungato dei tassi. Inoltre, poiché la cedola o la parte di guadagno rappresenterà di nuovo la parte del leone del rendimento totale delle obbligazioni e la curva dei rendimenti è attualmente invertita o piatta nella maggior parte dei marchi, oggi ci sono meno ragioni razionali per essere “strutturalmente long duration” o per giocare il roll-down (cioè beneficiare di una curva dei rendimenti positiva per ritagliare il guadagno del prezzo prima della scadenza delle obbligazioni) con i fondi passivi.

Attuale curva dei rendimenti USA

Un altro potenziale cambiamento in corso, o forse dovrei dire passo indietro, rispetto all’ultimo decennio, riguarda la diversificazione (geografica) delle valute di riferimento, che negli ultimi 10 anni è stata una tendenza obbligata per gli investitori obbligazionari con sede in Giappone, data la mancanza di rendimenti delle obbligazioni giapponesi, ma anche per gli investitori con sede in Europa, e anche in misura minore o per un periodo più breve per quelli statunitensi. Ma oggi, che senso ha investire passivamente in un indice obbligazionario globale con circa il 15% e il 10% investiti rispettivamente in titoli di Stato giapponesi (con un rendimento ancora vicino allo 0% e quindi a rischio di perdite significative anche in futuro) e in titoli sovrani cinesi (che probabilmente non offrono un extra-rendimento sufficiente a giustificare il rischio). Potrebbero eventualmente apportare un po’ di decorrelazione (limitata), ma a spese (troppo elevate) delle performance future, a parer mio.

Tassi a 10 anni selezionati nell’ultimo decennio

Come già detto, l’esposizione al credito HY ha contribuito a mitigare l’impatto del rapido aumento del tasso “privo di rischio” grazie a cedole strutturalmente più elevate, a scadenze più brevi e a uno spread creditizio che finora ha agito da cuscinetto (in realtà il rendimento totale dell’High Yield statunitense è piatto negli ultimi 18 mesi). La ” caratteristica bella” delle obbligazioni, supponendo che l’inflazione non sia un problema (sufficientemente grave), è che in teoria si può guadagnare in qualsiasi situazione… a patto di scegliere i cavalli giusti. Breve durata e credito quando l’economia si riprende e si espande; lunga durata e titoli sovrani liquidi con rating elevato (UST, Bund tedeschi) quando la crescita rallenta e l’economia subisce una recessione. Il problema dell’inflazione che stiamo vivendo da più di un anno a questa parte ha in qualche modo distorto questa regola empirica, poiché i titoli di Stato hanno sottoperformato il credito. In altre parole, l’impatto sul tasso “risk-free” del problema dell’inflazione ha prevalso (finora?) sulla dilatazione degli spread dovuta al rallentamento economico contenuto (finora?).

Credito o Govies: dipende dalla fase del ciclo – Confronto tra il rendimento medio a scadenza (grafico in alto) e i rendimenti totali (grafico in basso) per diversi indici USD (Treasuries, Credito e HY) dal 2020

La domanda da un trilione di dollari e il rischio latente per i prossimi 6-18 mesi è: vivremo una grave recessione associata a un forte calo dell’inflazione? Oppure lo scenario di atterraggio morbido (o di non atterraggio) e di inflazione vischiosa prevarrà ancora nel prossimo futuro? Nel primo caso, i gestori obbligazionari (attivi) si affretteranno sicuramente a uscire dal credito e ad estendere la duration sovrana di alta qualità, mentre nell’attuale contesto macro, le scadenze medio-brevi con una certa esposizione al credito, privilegiando la fascia alta dello spettro creditizio, saranno sicuramente utili per ottenere rendimenti superiori adeguati al rischio.

Il credito sottoperforma quando la crescita rallenta (e l’inflazione è bassa/in discesa)

 

In conclusione, se negli ultimi anni il modo migliore di investire in obbligazioni è stato sicuramente quello prudente (posizionamento light) e passivo, ora è giunto il momento di aumentare l’esposizione alle obbligazioni e di essere più selettivi.

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