Con il risveglio di un’inflazione dormiente da dieci anni, le banche centrali di tutto il mondo hanno risposto aumentando i tassi di interesse. L’aumento del costo del capitale ha comportato la necessità di rivedere al ribasso le valutazioni dei titoli azionari, e ciò è avvenuto rapidamente e ferocemente. Negli ultimi tempi, con la velocità dell’inflazione che sembra rallentare, gli investitori hanno iniziato a prevedere un’inversione di tendenza rispetto al 2022, con i tassi d’interesse che cessano di salire e infine scendono, rendendo i prezzi delle azioni nuovamente interessanti. Ciò ha contribuito a mantenere il mercato azionario più stabile negli ultimi mesi. In questo scenario, ecco di seguito al view di Humberto Nardiello, Equity Analyst di DPAM.
Non è ancora chiaro se l’aumento dell’inflazione sia stato una distorsione congetturale alimentata dagli stimoli governativi e limitata dalle chiusure sanitarie e dall’invasione russa, o se si tratti di qualcosa di più duraturo, soprattutto dal lato dell’offerta, con una perdita permanente di partecipazione al lavoro, investimenti minori del necessario nell’esplorazione delle materie prime e una diminuzione della cooperazione globale, con la biforcazione della visione mondiale tra Stati Uniti e Cina. Quando e dove l’inflazione e i tassi di interesse si stabilizzeranno dipende da quale scenario si verificherà. Si tratta di una situazione complessa e, sebbene l’inflazione stia effettivamente rallentando, la componente dei servizi (legata ai salari) continua a resistere o, in alcuni casi, ad accelerare. È difficile contenere infatti l’inflazione salariale senza una significativa riduzione dell’occupazione o una recessione economica, il che potrebbe essere negativo per la crescita delle vendite e i margini di profitto delle aziende in futuro.
Ci sembra che il rischio a breve e medio termine sui prezzi delle azioni si stia spostando dai multipli (P/E, una funzione del costo del capitale e della crescita) alla “E” (cioè gli avvertimenti sugli utili). In media, se i tassi di interesse salgono dell’1%, il prezzo delle azioni dovrebbe scendere di circa il 14%, a parità di altre condizioni. A titolo di riferimento, nel 2022 i tassi di interesse sono saliti di oltre il 2%. D’altra parte, il margine operativo medio di una società quotata in borsa è del 15%. Se i costi aumentano del 5% e il management non è in grado di trasferirli ai consumatori o di trovare fonti di riduzione dei costi, il profitto diminuirebbe del 28%. Il prezzo delle azioni probabilmente si ridurrebbe in misura analoga.
Nel 2022, l’attenzione principale delle aziende è stata quella di cercare di affrontare/mitigare le pressioni inflazionistiche. Riteniamo che nel 2023 l’impegno sarà ancora più importante, poiché l’anno scorso l’inflazione elevata ha colto tutti di sorpresa. Di conseguenza, il trasferimento dei prezzi sui clienti è stato considerato “accettabile”, in quanto ogni azienda aveva una buona scusa per farlo, per il momento. Tuttavia, proprio come per l’aumento dei costi dei fattori produttivi, all’improvviso si sono presentate molte opzioni di “piano B” (o anche di piano C, D…) per sostituire fornitori, prodotti, ecc. per il 2023 e oltre. Riteniamo che i prossimi anni saranno un buon banco di prova per verificare la reale forza dei modelli di business e dei team di gestione delle aziende.
In generale, ci sono due modi in cui un’azienda può generare profitti superiori: 1) la differenziazione del prodotto, che le darà l’opportunità di aumentare i prezzi senza perdere troppa (o nessuna) domanda, dato che questi prodotti sono altamente desiderabili; oppure 2) la leadership di costo, che grazie alla maggiore scala rispetto ai concorrenti, permette all’azienda di aumentare meno i prezzi e di assorbire più clienti, diluendo ulteriormente i costi. Il management deve esserne consapevole e agire di conseguenza.
In qualità di investitori di lungo periodo, rivalutiamo costantemente tali caratteristiche e seguiamo il modo in cui i team di gestione le coltivano e le migliorano. Discutiamo anche delle tendenze a breve termine quando partecipiamo alle assemblee degli azionisti. Tuttavia, l’attenzione non dovrebbe concentrarsi sulla previsione delle tendenze trimestrali (o addirittura infra-trimestrali), ma piuttosto sui punti di inflessione che convalidino la qualità dell’azienda e delle persone che la gestiscono. È inoltre importante assicurarsi che le decisioni contribuiscano a massimizzare il valore dell’azienda e non si limitino a inseguire guadagni a breve termine, valutando al contempo se vi siano cambiamenti strutturali all’interno del settore.
Come si posizionano le small caps in questo scenario?
Possiamo individuare due le ragioni principali che spiegano la loro attrattiva:
1) sono maggiormente flessibili e, di conseguenza, più adatte ad attraversare i cicli economici e adattarsi al contesto macro. È infatti più facile spostare una piccola nave da crociera che una petroliera bloccata nel Canale di Suez.
2) queste società sono molto meno coperte/analizzate dagli investitori istituzionali e dai media in generale, il che si traduce in team di gestione più accessibili che danno la priorità a colloqui regolari con gli investitori. Ciò favorisce una migliore comprensione tra gli investitori in small caps e le aziende, il che è fondamentale.
Infatti, per sovraperformare in questo universo, è necessario valutare correttamente la qualità di una società, evitando così le insidie delle trappole del valore senza pagare eccessivamente per le performance a breve termine o per le tendenze effimere.
La qualità viene valutata in base a vari fattori: il posizionamento di mercato della società o l’attrattiva del segmento in cui opera, la qualità del team di gestione (track record e strategia), le priorità di allocazione del capitale, così come la focalizzazione sulla creazione di valore sostenibile a lungo termine, il profilo di bilancio e di flusso di cassa e – ultimo ma non meno importante – il profilo ESG. In definitiva, è importante assicurarsi di pagare il prezzo giusto al momento giusto per evitare sorprese negative, soprattutto in periodi di turbolenza del mercato. Questo è ciò che chiamiamo “crescita di qualità a un prezzo ragionevole”.
Quest’anno potrebbe essere un altro anno difficile per le aziende. Tuttavia, riteniamo che, non pagando prezzi eccessivi per profitti crescita e sostenibili, gli investitori possano proteggere e incrementare i loro portafogli in futuro.