La scorsa settimana tante persone hanno appreso per la prima volta il significato dell’acronimo AT1 (capitale aggiuntivo di classe 1). Tanti professionisti si sono resi conto che probabilmente avrebbero dovuto preoccuparsi di più. Questo strumento ibrido, a metà strada tra le azioni e le obbligazioni, ha provocato confusione, tensioni diplomatiche, e anche alcune opportunità di trading per via delle forti oscillazioni sui mercati.
In questo scenario, ecco di seguito la view di Dws.
Il rischio che si stava palesando la scorsa settimana era che il taglio del valore nominale del capitale AT1 per Credit Suisse diventasse la norma nel resto d’Europa (che in questo caso avrebbe coinvolto anche il Regno Unito). Fortunatamente, questi timori si sono attenuati nel corso della settimana. Hanno certamente aiutato i commenti rassicuranti delle autorità di vigilanza europee. La Svizzera, per via di una peculiarità locale nel trattare le obbligazioni AT1, ha rischiato più di altri. Il paese ha infatti una definizione più ampia di “evento stress” per le obbligazioni AT1, che può comportare una svalutazione di dimensioni significative. Tuttavia, sarebbe comunque servita un’interpretazione alla lettera delle regole da parte del governo svizzero per far sì che l’intero stock di capitale AT1 venisse cancellato.
I Coco bond non sono mai stati così a buon mercato (o con rendimenti così alti) rispetto all’azionario
Gli investitori pessimisti trarranno da questo episodio la consapevolezza che le leggi possono essere applicate in modo flessibile in caso di emergenza. E gli investitori obbligazionari sono pessimisti per professione, in quanto tendono ad essere avversi al rischio. Pertanto, ci aspettiamo che il rifinanziamento tramite AT1 diventi più costoso per le banche – anche se non al livello attuale, che riflette ancora lo shock svizzero. Il nostro grafico della settimana mostra il minimo storico della differenza tra il rendimento delle obbligazioni CoCo (che costituiscono la maggior parte del capitale AT1) e il rendimento degli utili delle azioni bancarie.
Una rivalutazione del segmento sembrava comunque doverosa. Quando le obbligazioni AT1 sono state introdotte come strumento aggiuntivo per consentire alle banche in crisi di assorbire le perdite e risparmiare il denaro dei contribuenti, le banche europee detenevano un Common Equity Tier 1 (CET 1) del 5-6%. Oggi è quasi il doppio. Non ci aspettiamo che la conversione in capitale proprio, come previsto dalla normativa se il CET 1 ratio scende sotto il 5,125%, avvenga mai. L’autorità di regolamentazione probabilmente interverrà prima di questo.
Ma a prescindere da questo, è probabile che i recenti avvenimenti spingano le banche a rafforzare la propria base di capitale per evitare di finire sotto l’esame dei mercati. Il dato più rassicurante è che il settore bancario europeo non sta andando così male, non solo rispetto al 2007-2008, ma anche rispetto agli Stati Uniti. Questo fatto, insieme alle turbolenze di mercato degli ultimi giorni, ci ha portato a sovrappesare le obbligazioni euro investment grade, anche se riteniamo che il mercato possa rimanere volatile.