Asset allocation, bond emergenti: ecco dove trovare le occasioni

“Il debito estero e in valuta locale di alcuni Paesi dell’America Latina continua a offrire opportunità interessanti. Questi singoli Paesi, tuttavia, presentano differenze significative: mentre alcuni hanno buoni fondamentali, altri sono fortemente indebitati. Alcuni offrono interessanti obbligazioni in valuta forte, mentre per altri i titoli in valuta locale sembrano interessanti. Per gli investitori, ciò si traduce in un ampio spettro di interessanti opportunità di investimento“. Ad affermarlo è Carlos de Sousa, Portfolio Manager di Vontobel, che di seguito spiega nei particolari la view.

Il Real brasiliano è attrattivo con gli alti tassi d’interesse

Partendo dal Paese più grande, il Brasile, continuiamo a preferire le obbligazioni brasiliane in valuta locale e ci sono diverse ragioni per apprezzarlo nonostante il clima politico e la volatilità che ne deriva. In primo luogo, la banca centrale brasiliana è stata la prima a intervenire nel ciclo di rialzo dei tassi d’interesse a livello globale: ha aumentato i tassi in modo molto aggressivo fin dall’inizio e la disinflazione è iniziata in Brasile molto prima che nel resto del mondo. In un certo senso, il ciclo economico brasiliano è una buona guida per quello che probabilmente accadrà nel resto del mondo dai sei ai dodici mesi più tardi, per cui ci aspettiamo che la banca centrale del Brasile sia una delle prime al mondo ad iniziare a tagliare i tassi nel corso dell’anno, di conseguenza gli obbligazionisti vedranno probabilmente delle plusvalenze una volta che i tassi d’interesse inizieranno a diminuire. In secondo luogo, il carry a due cifre offerto dalle obbligazioni nazionali brasiliane non è facile da battere. In terzo luogo, le valutazioni valutarie rimangono interessanti, poiché i conti con l’estero del Paese sono in condizioni migliori rispetto a qualche anno fa. L’unica nota negativa è rappresentata dalla politica, per cui non si tratta di un Paese in cui comprare e tenere, ma di un Paese in cui è necessario rimanere attivi per approfittare della maggiore volatilità. Il dibattito sul potenziale aumento del tasso di inflazione target rappresenta un rischio per il trade, ma è già stato prezzato.

Sul fronte del debito sovrano esterno, il Brasile non ci piace dal punto di vista delle valutazioni. Inoltre, riteniamo che alcune società potrebbero incontrare difficoltà nel rifinanziamento dei loro obblighi di debito estero.

Bahamas: un’opportunità nelle obbligazioni in valuta forte

Per quanto riguarda il debito estero, le Bahamas rimangono il nostro Paese preferito: si tratta di un Paese caraibico ricco e dipendente dal turismo che è stato duramente colpito dalla pandemia, ma in cui il turismo si è ora completamente ripreso e in effetti gli arrivi turistici sono stati più forti di quelli precedenti alla pandemia nel quarto trimestre del 2022. Le Bahamas non ricevono l’attenzione che meritano in quanto non rientrano nell’indice diversificato JP Morgan EMBIG, semplicemente perché il Paese è troppo ricco, il suo PIL pro capite è troppo alto per essere classificato come mercato emergente. Tuttavia, le sue obbligazioni offrono ancora rendimenti a due cifre in dollari e il suo governo sta attuando con successo un aggiustamento fiscale per ridurre gradualmente l’eccessivo debito pubblico contratto durante la pandemia.

Privilegiamo anche la Colombia e l’Argentina sul fronte del debito estero. Nel caso della Colombia, le valutazioni dei titoli obbligazionari appaiono piuttosto interessanti dopo due declassamenti consecutivi del rating del credito nel 2021 e l’elezione del presidente Petro, populista di sinistra, nel 2021. Riteniamo che stia diventando evidente che il Presidente Petro sia piuttosto limitato dal Congresso e dai molteplici tribunali indipendenti del Paese. Petro ha un’ampia coalizione al Congresso che in teoria dovrebbe consentirgli di approvare le sue riforme non molto favorevoli al mercato. Tuttavia, come dimostrato dalla mancata approvazione della sua proposta di riforma sanitaria, la sua coalizione è piuttosto transazionale e non è disposta a sostenere proposte radicali. Allo stesso modo, la proposta originaria di riforma delle pensioni è stata modificata per evitare un impatto negativo sul mercato del debito nazionale. Il presidente non è riuscito nemmeno a influenzare le tariffe del servizio pubblico, poiché i tribunali hanno ritenuto illegale questo tentativo. Nel complesso, nonostante le tendenze populiste di Petro, le istituzioni colombiane si stanno dimostrando sufficientemente controllate ed equilibrate da impedire l’attuazione di politiche dissennate. In questo contesto, riteniamo che le valutazioni del debito societario e sovrano siano interessanti.

L’Argentina potrebbe sorprendere

Nel caso dell’Argentina, la nostra tesi d’investimento si basa su un probabile cambiamento politico che si concretizzerà nelle elezioni generali di ottobre di quest’anno. Con un’inflazione ancora al 95% e che probabilmente rimarrà in modo inaccettabile alta fino al 2023, riteniamo che il Frente de Todos, partito di sinistra al governo, abbia pochissime possibilità di essere rieletto. La coalizione di opposizione, Juntos por el Cambio, probabilmente vincerà la presidenza e, anche se dovrà affrontare enormi sfide economiche nei prossimi anni, è probabile che le politiche economiche migliorino. Non deteniamo obbligazioni argentine aspettandoci di essere pagati per intero, né per il carry, che è relativamente basso. Tuttavia, questo potrebbe finire per essere il miglior gioco sovrano del 2023 in termini di rendimento totale, dato che i prezzi attuali delle obbligazioni si aggirano tra i 25 e i 30 centesimi sul dollaro, probabilmente al di sotto del loro valore di recovery anche se dovessero essere ristrutturate nel 2025 o 2026.

Al di là delle elezioni, un governo di Juntos por el Cambio si troverebbe comunque ad affrontare una situazione esterna e interna difficile, soprattutto nel 2025, quando è previsto un aumento significativo dei rimborsi del debito estero. C’è un fattore che li aiuterà sul fronte esterno: il completamento del gasdotto di Nestor Kirchner consentirà un aumento significativo della produzione di gas a Vaca Muerta e ridurrà le importazioni di gas dell’Argentina, liberando così FX per il servizio del debito estero. Questo potrebbe non essere sufficiente per evitare un’altra ristrutturazione del debito nel 2025. Tuttavia, c’è già una probabilità quasi certa di ristrutturazione nel prezzo, e il valore di recupero è molto probabile che sia molto più alto dei prezzi attuali, in particolare sotto un’amministrazione favorevole al mercato che probabilmente sarà in carica a quel punto.

Gli esempi evidenziati mostrano l’ampiezza e l’eterogeneità dello spettro di investimento nelle obbligazioni in valuta locale e forte dell’America Latina. Per gli investitori attivi, la regione offre numerose opportunità interessanti.

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