“Ci sarà un prima e un dopo della “crisi bancaria” che si è già verificata: come minimo, la stretta sui prestiti che le banche commerciali avevano annunciato (vedasi Fed Loan Survey e BCE lending survey) prima di questa crisi sarà senza dubbio attuata dopo di essa. Sia perché la concorrenza dei fondi del mercato monetario, in un contesto di tassi più elevati, sta accelerando la fuga dei depositi, sia perché l’episodio già vissuto, a prescindere da quello che verrà dopo, richiede di per sé una politica creditizia più prudente”. Ad affermarlo è Benjamin Melman, Global Cio di Edmond de Rothschild AM, che di seguito illustra nei particolari la view.
La concorrenza dei fondi del mercato monetario
Negli Stati Uniti, nell’ultimo anno, i depositi presso le banche sono diminuiti di 700 miliardi di dollari, pari a quasi il 4%, a favore soprattutto dei fondi del mercato monetario, che sono aumentati di 557 miliardi di euro, grazie ai rendimenti più elevati rispetto ai depositi combinati con una liquidità e una sicurezza significative. Dato il recente aumento dei tassi del mercato monetario e la mancanza di urgenza forse sentita dalle grandi banche di pagare molto di più sui loro depositi, soprattutto perché beneficiano di trasferimenti di depositi dalle piccole banche, è probabile che questa tendenza continui.
La struttura gerarchica del capitale della banca è erosa
La svalutazione completa degli AT1 del Credit Suisse comporta il rischio di una diminuzione della visibilità sull’asset class del debito bancario subordinato. Non è mai facile spiegare come una banca che, secondo le ultime notizie, aveva buoni indici di solvibilità e liquidità, possa vedere il proprio capitale sociale evaporare in un solo fine settimana con un’accelerazione dei deflussi di depositi. Inoltre, come è possibile che il debito AT1 sia stato “juniorizzato” rispetto alle azioni? È stato importante e utile per le autorità di regolamentazione europee e britanniche ricordare che quest’ultima opzione è impossibile nelle rispettive giurisdizioni. Venerdì 24 marzo, Deutsche Bank è stata vittima di un attacco speculativo senza particolare origine, anche se la banca ha registrato un continuo miglioramento dei suoi fondamentali, ma lunedì ha praticamente cancellato il calo di venerdì. In ogni caso, se le banche diventano più caute sull’estensione dei loro passivi, lo saranno automaticamente anche sui loro attivi.
Da una crisi delle passività a una crisi degli asset?
Non c’è alcuna crisi negli asset bancari. Anche se ci sono perdite sui loro portafogli obbligazionari, che hanno destabilizzato le banche che hanno gestito male il rischio di duration come SVB, siamo in un contesto di bassi tassi di default. Il problema oggi riguarda essenzialmente le passività delle banche, con deflussi legati ai rendimenti del mercato monetario o alla percezione intrinseca del rischio bancario da parte dei clienti. Il timore è che la prevedibile stretta sui prestiti sia sufficiente a generare una forma di credit crunch, con un aumento dei tassi di default e quindi una crisi degli asset. L’esempio più eclatante è quello degli immobili commerciali statunitensi: le piccole banche finanziano quasi l’80% dei prestiti bancari a questo settore, che rappresenta il 29% dei loro attivi. È ancora troppo presto per commentare questo rischio, perché in questa fase è difficile sapere in che misura le banche ridurranno i prestiti. Questo aspetto dovrà essere monitorato attentamente.
Le banche centrali mantengono aperte alcune opzioni
Sia la Fed sia la BCE mantengono un orientamento verso l’inasprimento monetario, ma dopo le ultime riunioni del comitato di politica monetaria si riservano la possibilità di aspettare. Non intendono allentare la politica monetaria, soprattutto in un contesto in cui la pressione inflazionistica rimane elevata. Tuttavia, a partire da giugno, il mercato prevede un taglio di 80 punti base del tasso di riferimento della Fed fino a gennaio. Questo pricing dimostra che gli investitori non puntano su un unico scenario, ma stanno probabilizzando il rischio di contagio da una crisi bancaria che probabilmente porterebbe a ulteriori tagli dei tassi. Schematicamente, o la crisi bancaria viene assorbita e la Federal Reserve non ha motivo di tagliare i tassi nei prossimi mesi – potrebbe addirittura aumentarli ancora un po’ – oppure la crisi si diffonde e si dovranno prendere in considerazione importanti tagli dei tassi. La volatilità dei tassi d’interesse, che era salita bruscamente nelle settimane precedenti, ha quindi tutte le ragioni per rimanere elevata, poiché le attuali anticipazioni non corrispondono ad alcun equilibrio credibile data l’attuale persistenza dell’inflazione.
La volatilità dei tassi d’interesse riduce la volatilità delle performance degli investimenti sul credito
Il forte allentamento dei rendimenti sulla curva durante la crisi bancaria ha protetto, in tutto o in parte, dall’effetto negativo sulla performance dell’allargamento degli spread di credito, a seconda del tipo di strumento. Il ritorno a un livello più elevato dei tassi di interesse offre quindi nuovamente una protezione: se dovessimo entrare in una crisi bancaria, la contrazione del credito ad essa associata risolverebbe molto probabilmente il problema a breve termine di un’inflazione troppo elevata in pochi mesi. Continuiamo quindi a privilegiare il tema del carry nelle nostre allocazioni. Rivedremo la nostra decisione nel caso di un continuo contagio bancario o di un razionamento troppo drastico del credito bancario.
Un po’ più cauti sulle azioni
Anche se non c’è stato contagio dalla crisi bancaria, l’inasprimento delle politiche creditizie che probabilmente seguirà aumenta il rischio di recessione. Non possiamo escludere che la forte stretta monetaria degli ultimi trimestri abbia causato altri danni oltre alla già citata crisi delle passività. Preferiamo quindi essere un po’ più cauti su questa asset class. Nell’ambito dei mercati azionari, privilegiamo la Cina, che nonostante una ripresa dell’attività più lenta del previsto e un contesto geopolitico ancora instabile, beneficia del sostegno delle autorità e dell’assenza di pressioni inflazionistiche. Privilegiamo anche il tema della sanità, un settore distante dai problemi attuali e che beneficia di valutazioni relativamente interessanti e di prospettive favorevoli, nonché quello della transizione energetica.