Sven Schubert, Senior Investment Strategist di Vontobel
Una delle grandi sorprese del 2023, almeno fino a poco tempo fa, è stata la tenuta delle economie di Stati Uniti ed Europa. Ancora una volta sembra avverarsi quanto descritto da Milton Friedman nel suo articolo del 1961 “The Lag in Effect of Monetary Policy”: gli aumenti dei tassi di interesse hanno un forte effetto di ritardo sull’economia. Secondo le più recenti conoscenze accademiche, i cicli di rialzo dei tassi d’interesse dispiegano il loro massimo effetto da 12 a 24 mesi dopo l’inizio dei rialzi. Pertanto, lo stress che si è manifestato a marzo sotto forma di collasso di tre banche statunitensi e di quasi collasso di Credit Suisse non è davvero sorprendente e dimostra che i rischi di recessione in paesi come gli Stati Uniti ma anche l’Europa rimangono elevati.
In questo scenario, ecco di seguito la view di Sven Schubert, Senior Investment Strategist di Vontobel.
I rischi di recessione negli Stati Uniti e in Europa non sono generalmente di buon auspicio per i mercati emergenti e spesso causano ingenti deflussi di capitali e svalutazioni valutarie. Tuttavia, a differenza dei precedenti cicli di rialzo dei tassi, negli ultimi dieci anni i mercati emergenti hanno fatto molto meglio il loro dovere e hanno ridotto le loro vulnerabilità in molte aree. L’attrattiva delle asset class dei mercati emergenti è aumentata negli ultimi mesi.
Il “Carry” è tornato
Uno dei principali stabilizzatori è il “carry” o vantaggio dei tassi d’interesse, che determina l’attrattiva di valute e obbligazioni. Mentre nei decenni passati i mercati emergenti erano spesso costretti a seguire l’esempio dei Paesi avanzati con i rialzi dei tassi d’interesse, la maggior parte dei mercati emergenti ha aumentato i propri tassi in modo proattivo prima della prima mossa dei tassi statunitensi nel marzo 2022. La più impressionante è stata probabilmente la banca centrale brasiliana, che ha aumentato il tasso di interesse di riferimento di ben 11,75 punti percentuali, portandolo al 13,75% tra marzo 2021 e agosto 2022. Un effetto collaterale positivo è stato il rafforzamento del real, che è stata una delle poche valute a tenere il passo con il dollaro nel 2022 e dovrebbe avere un ulteriore potenziale di recupero. Con l’8,6% (obbligazioni in USD) e il 6,6% (obbligazioni in valuta locale), i mercati emergenti possono nuovamente offrire un rendimento complessivo interessante.
Valutazioni interessanti
Il momento per l’esposizione ai mercati emergenti appare favorevole, anche se una recessione negli Stati Uniti o in Europa potrebbe comportare una temporanea battuta d’arresto. Il cosiddetto “pain index” delle asset class dei mercati emergenti, che misura la distanza tra il massimo storico e il livello attuale, mostra che tutte le asset class dei mercati emergenti sono già scambiate a livelli di crisi o quasi. Ad esempio, le obbligazioni in valuta locale sono del 18% al di sotto del loro ultimo massimo storico (azioni: 27%; obbligazioni in USD: 19%). Metodi di valutazione più sofisticati giungono a una conclusione simile. Ad esempio, la parità di potere d’acquisto (PPP) segnala attualmente una sottovalutazione delle valute dei mercati emergenti (secondo la definizione di JPM GBI-EM) di circa il 15% rispetto al dollaro e all’euro. Il tasso di cambio EUR/USD è attualmente vicino al suo valore equo secondo la PPP.
Cina in ripresa
Il miglioramento della crescita economica è un altro importante driver per le valute dei mercati emergenti, in quanto si traduce in una domanda di asset class legate alla crescita, come le azioni. Dal 2020, la Cina ha guidato il ciclo economico globale, anche se potrebbe aver raggiunto il suo minimo ciclico, con la crescita più bassa in quasi 50 anni (2020 escluso) nel 2022. Sebbene lo stimolo monetario si sia ancora dissipato nel 2022 a causa delle misure restrittive introdotte a causa della pandemia, l’allentamento delle misure ha dato una spinta all’economia in tutti i settori. Anche il mercato immobiliare, in calo da quasi tre anni, sembra aver trovato un fondo. Gli elevati livelli di debito della Cina limitano la capacità delle autorità di stimolare l’economia, ma non dovrebbero ostacolare una ripresa dal 3% nel 2022 al 5% nel 2023. Il nostro modello congiunturale prevede una rapida ripresa economica per la Cina nella prima metà del 2023, in un contesto in cui Stati Uniti ed Europa sono alle prese con i timori di recessione. Questo dovrebbe attirare maggiore attenzione sulla Cina nei prossimi mesi e sostenere lo yuan.
Forza del dollaro interrotta
Nei prossimi anni lo yuan dovrebbe ricevere ulteriore sostegno da un’altra tendenza strutturale. La diversificazione dell’esposizione valutaria. Sembra ancora improbabile che il dollaro perda il suo status di riserva. Gli Stati Uniti sono troppo dominanti in settori come l’innovazione, la ricerca, alcune aree tecnologiche chiave (ad esempio, i semiconduttori) e il settore militare, per citarne alcuni. Manca inoltre una seria alternativa.
Tuttavia, è probabile che il dominio del dollaro si sgretoli un po’ negli anni 2020. Lo yuan, in particolare, dovrebbe trarne vantaggio. Certo, il recente accordo tra la compagnia petrolifera cinese CNOOC e la francese TotalEnergies per regolare i futuri contratti di GNL in yuan è solo una goccia nel mare dei 7,5 trilioni di dollari di scambi in valuta estera (volume medio giornaliero di scambi, secondo le statistiche della Banca dei regolamenti internazionali (BRI)). Tuttavia, riflette una tendenza degli ultimi anni, che ha preso forza dalla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. Il congelamento delle riserve della banca centrale russa durante la guerra tra Ucraina e Russia ha probabilmente motivato i banchieri centrali a promuovere una diversificazione valutaria delle riserve della banca centrale, allontanandole dall’USD, con una quota di riserve in USD nei portafogli delle banche centrali in calo dal 65% al 59% dal 2016. Il fatto che lo yuan stia beneficiando di questa tendenza si riflette anche nella relazione triennale della BRI pubblicata nel dicembre 2022. Ad esempio, la quota dello yuan nelle transazioni valutarie è aumentata dal 4% al 7%.
Anche se l’aumento dei rischi di recessione comporta un rischio temporaneo per le asset class rischiose e quindi anche per quelle dei mercati emergenti, la valutazione favorevole, l’interessante “carry” e la ripresa dello slancio economico in Asia depongono a favore delle obbligazioni in valuta locale per gli investitori con un orizzonte di investimento a medio-lungo termine.