“Sebbene alcuni sostengano che la ripresa dell’azionario da ottobre sia stata il risultato di fattori tecnici e in gran parte guidata dai flussi, i dati sottostanti suggeriscono che il miglioramento dei fondamentali è stato il motore principale“. Parola di Wolf von Rotberg, Equity Strategist di J. Safra Sarasin, che di seguito spiega nei particolari la view.
Le azioni globali hanno guadagnato circa il 7% negli ultimi sei mesi, in linea con un aumento delle revisioni degli utili. Queste ultime hanno iniziato a salire dopo il persistente deterioramento delle revisioni dall’agosto 2021. Non è stato solo il miglioramento del dato complessivo sugli utili a fornire un certo sostegno, ma anche l’ampiezza delle revisioni nei vari settori.
Inoltre, l’inversione di tendenza macro a livello globale è stata la chiave per l’inversione di tendenza nelle revisioni degli utili e ha portato al rialzo le azioni globali. Il PMI manifatturiero globale è rimbalzato dai minimi di tre anni del quarto trimestre dell’anno scorso e ha superato quota 50 a febbraio, per la prima volta da agosto. Di conseguenza, la dinamica a 6 mesi del PMI ha registrato un netto rialzo, che di solito segna i minimi del mercato azionario.
Con il mercato che segue strettamente il PMI, si potrebbe facilmente ipotizzare che sia in corso un nuovo bull market. Concordiamo sul fatto che questo miglioramento della dinamica macro di solito giustificherebbe una prospettiva molto più ottimistica per gli asset di rischio.
Tuttavia, riteniamo che ci siano buoni motivi per rimanere cauti questa volta. Uno di essi è che il rimbalzo si è concentrato in un’unica regione, la Cina. Negli ultimi decenni la Cina è diventata l’hub manifatturiero dominante a livello mondiale, non solo producendo per il mondo ma anche guidando il ciclo stesso. Tra le principali economie mondiali, oggi rappresenta più del 50% del valore aggiunto nella produzione manufatturiera e, di conseguenza, è diventata determinante per il ciclo globale.
Guardando al più recente rimbalzo del PMI globale, la riapertura della Cina è stata determinante. Esclusi i dati della Cina, la ripresa sostanzialmente scompare.
Il resto del mondo si limita a dei rimbalzi dai minimi: dunque quanto è potente e sostenibile la ripresa cinese? Sembra lecito chiedersi se l’economia cinese sia in grado di fornire lo stesso sostegno al ciclo globale, come ha fatto negli anni passati. Consapevole delle sfide strutturali che il Paese sta affrontando, l’amministrazione cinese ha previsto un obiettivo di crescita del PIL poco ambizioso, pari a “circa il 5%” per il 2023.
Sebbene i dati recenti abbiano chiaramente sorpreso in positivo, manca un elemento cruciale caratteristico delle precedenti riprese: l’impulso del credito non è stato potenziato, mettendo un freno al potenziale rialzo del settore manifatturiero. Pienamente consapevole della diminuzione dei rendimenti derivanti da livelli di debito sempre crescenti e delle sfide strutturali che ne derivano, il governo sembra puntare sul ritorno dei consumatori invece di avviare un altro grande ciclo di credito. Pertanto, riteniamo che l’impulso all’economia globale sarà meno pronunciato e di più breve durata rispetto ai casi precedenti, quando la Cina ha guidato la ripresa globale.
Se da un lato il settore manifatturiero cinese potrebbe registrare una crescita stabile, dall’altro è appesantito dalla debolezza delle esportazioni dovuta al rallentamento dei mercati sviluppati. La domanda è se le prospettive per il settore manifatturiero di altre regioni siano più promettenti. Riteniamo che nelle ultime settimane le prospettive degli Stati Uniti si siano quasi del tutto deteriorate. La situazione del settore bancario statunitense probabilmente peserà ulteriormente sugli standard di prestito delle banche, che si sono inaspriti da quasi un anno. L’importanza delle banche regionali per gli Stati Uniti non deve essere sottovalutata. In particolare, per quanto riguarda i prestiti immobiliari, sono importanti quanto gli istituti statunitensi più grandi, avendo sottoscritto più della metà del totale dei prestiti immobiliari statunitensi.
Questa quota è aumentata in misura sostanziale negli ultimi anni, con quasi il 70% dei prestiti immobiliari commerciali nei bilanci delle banche regionali, che rappresentano circa il 28% del portafoglio prestiti totale delle banche regionali. Sebbene i mutuatari residenziali tendano ad affidarsi maggiormente alle grandi banche, anche la quota di piccoli finanziatori in questo mercato è aumentata. Questo dimostra che l’inasprimento delle condizioni di prestito nelle banche più piccole ha il potenziale per modificare radicalmente il corso dell’economia statunitense, cosa che probabilmente si farà sentire nei mesi a venire.
Storicamente, anche le variazioni dei tassi della Fed hanno influenzato il ciclo con un ritardo di 12 mesi. Dato che nell’attuale ciclo la Fed ha iniziato i rialzi nel marzo 2022, l’impatto del rallentamento dei tassi dovrebbe iniziare a manifestarsi nei dati macro.
Infine, la situazione dei prestiti in Europa non sembra molto migliore. Se da un lato il settore manifatturiero ha beneficiato della riapertura della Cina, dall’altro l’inasprimento della politica monetaria sta pesando molto sugli standard di prestito delle banche, il che implica un rischio di ribasso anche per il ciclo.
Ciò ci porta a concludere che il rimbalzo dei dati macro, che ha contribuito a invertire il ciclo degli utili e a far salire i mercati, dovrebbe essere più un rimbalzo intermedio che un nuovo bull market.
Con il ciclo di inasprimento monetario ancora in pieno svolgimento, i problemi nel settore bancario degli Stati Uniti dovrebbero essere considerati come parte del canale di trasmissione, che trasmette condizioni finanziarie meno favorevoli, piuttosto che una crisi da evitare ad ogni costo.