Investimenti: le potenziali opportunità nel settore bancario Usa

“Nonostante il fallimento di alcune banche negli Stati Uniti e il caso Credit Suisse in Europa, riteniamo che il 2023 non presenterà una crisi finanziaria simile alla crisi finanziaria globale (GFC) del 2008“. Ad affermarlo è Marco Pirondini, Head of Equities e US Portfolio Manager di Amundi, che di seguito spiega nei particolari la view.

Le tre banche statunitensi fallite, Silvergate, Silicon Valley e Signature, avevano modelli di business unici che si sono dimostrati significativamente deboli. Lo sviluppo degli eventi ha fatto emergere preoccupazioni per le imprese con stretti legami finanziari con le piccole banche, in particolare il segmento della tecnologia più avanzata e “speculativa” e i titoli correlati, come le criptovalute, che si sono indebolite con l’esplosione della bolla.

Guardando al futuro, riteniamo che ci siano ora delle opportunità per sfruttare la volatilità nel settore bancario aumentando le allocazioni di portafoglio per quelle banche che riteniamo essere vincitori strutturali – quelle che hanno investito nella tecnologia o hanno dinamiche di deposito solide.

Quali sono gli impatti sul mercato dei recenti eventi del settore bancario USA?

Obbligazioni

Riteniamo che il fallimento della Silicon Valley Bank contribuirà a rendere più restrittive le condizioni finanziarie. Con una maggiore pressione sulle valutazioni dei titoli bancari, le banche possono diventare sempre più prudenti nell’erogazione del credito e porre maggiore enfasi sulla liquidità. Condizioni finanziarie più rigide possono contribuire ad ampliare gli spread sul mercato del debito societario, stante un premio per il rischio di mercato più elevato.

Azioni

Dal punto di vista azionario, la crisi del settore bancario ha indotto una reazione degli investitori caratterizzata da   ridotta focalizzazione sui fondamentali e “flight to quality”. Per gli investitori, questo ha comportato un allontanamento dalle azioni non statunitensi e dai settori ciclici verso settori più stabili come l’information technology e i servizi di comunicazione – una preferenza per il growth rispetto al value. I settori finanziario e energetico internazionali non hanno registrato movimenti di rilievo, mentre l’indice S&P 500 è stato leggermente positivo. Crediamo che una serie di conseguenze economiche deriveranno dai recenti eventi nel settore bancario:

• L’inasprimento del credito metterà sotto pressione le aziende statunitensi.
• Gli utili delle banche più piccole negli Stati Uniti saranno probabilmente messi in discussione e vi è il potenziale per ulteriori fallimenti in questo settore se le autorità di regolamentazione non agiscono.
• Le banche più grandi dovrebbero beneficiare dei depositi delle banche più piccole ma i loro utili non dovrebbero esserne influenzati.

Perché le grandi banche ora?

Da quando è iniziata l’attuale crisi di liquidità, i timori che circondano le banche hanno pesato sulle valutazioni. Tuttavia, dobbiamo renderci conto che gli eventi del 2008 hanno fatto parte di una vera crisi del credito in cui le attività (principalmente le abitazioni) erano sostenute da un debito esorbitante con effetti amplificati dai derivati. Al contrario, la situazione attuale è una crisi di liquidità causata dalla rimozione della liquidità immessa con il quantitative easing da parte della Federal Reserve (Fed) ad un ritmo che non si vedeva dal 1930. Mentre questo ha causato tensioni nel sistema, la Fed ha ora fornito ampia liquidità e ha segnalato come una priorità la stabilità del sistema bancario statunitense. È importante notare che le grandi banche – in genere quelle con 100 miliardi di dollari o più di attività – hanno molta più liquidità delle piccole banche. Uno sguardo ai dati della Fed mostra che le grandi banche hanno il 10% di liquidità sulle attività totali contro il 6% delle piccole banche. Le grandi banche hanno tassi di copertura della liquidità ben al di sopra dei livelli richiesti.

Inoltre, la composizione dei depositi è diversificata, con la maggior parte proveniente dal segmento retail. I depositi retail hanno rappresentato il 57% del totale dei depositi medi nel 4Q 2022. I depositi delle aziende sono stati prossimi al 34% e le gestioni patrimoniali al 10%. Le banche regionali più piccole sono generalmente più esposte verso depositi commerciali e depositi per le gestioni patrimoniali, che sono più inclini a rapidi ritiri. Le grandi banche hanno anche un rapporto prestiti-depositi molto più basso rispetto alle piccole banche.

L’improbabilità di un aumento di capitale

C’è il timore nel mercato che le banche dovranno incrementare il capitale proprio per coprire potenziali carenze di liquidità a breve termine; stimiamo che, a fine marzo 2023, il mercato stava incorporando una diluizione delle azioni del 20-30% da potenziale raccolta di capitale tra le più grandi banche. Tuttavia, riteniamo che questo scenario sia improbabile dato che la Fed ha fornito ampia liquidità e che, entro la fine del 2023, i problemi di liquidità dovrebbero iniziare a invertire la tendenza. In alternativa, anche se le emissioni di azioni si riveleranno necessarie, il calo degli utili incorporati nei prezzi è di gran lunga superiore a quello che consideriamo plausibile sulla base dei fondamentali. La crescita dei prestiti può rallentare e i costi di assicurazione dei depositi probabilmente aumenteranno, ma non prevediamo un problema significativo a lungo termine.

Dove ci sono potenziali opportunità nel settore bancario?

Considerando i fallimenti come anomalie, riteniamo che le banche potrebbero presentare opportunità di investimento se consideriamo tre fattori chiave: (1) supporto delle valutazioni, (2) tipi di banche e (3) tempistica.

Fattore 1: Supporto delle valutazioni, sia assolute che relative

Tasso di sconto implicito: l’attuale tasso di sconto implicito nel mercato per le imprese del settore finanziario è a livelli relativamente elevati, anche rispetto a novembre 2020 (immediatamente prima dell’approvazione del vaccino Pfizer), dicembre 2018 (l’ultimo caso di Fed “behind-the-curve” nella gestione della politica monetaria), febbraio 2016 (recessione nel segmento manifatturiero e delle materie prime) e alla bolla tecnologica della fine degli anni ’90. Ognuno di questi periodi era caratterizzato da rischi e massimo pessimismo, ma presentava opportunità per gli investitori disciplinati, sia in una prospettiva assoluta che relativa rispetto al mercato.

Come mostrato nel grafico 1, le uniche volte in cui il rendimento implicito è stato più alto di adesso è stato durante l’inizio del COVID-19, la GFC e la crisi del debito europeo. In tutti e tre questi casi, abbiamo visto iniziare un’inversione delle valutazioni dopo che la Fed ha fornito liquidità, come avvenuto a metà marzo. Sebbene sia possibile che la Fed debba fornire più liquidità alle banche per le loro detenzioni di titoli di stato, la banca centrale sembra pronta, disponibile e capace. Pertanto, non riteniamo che l’attuale situazione di liquidità sia paragonabile con le fasi di COVID-19, GFC o crisi del debito europeo all’indomani della GFC. Uno dei motivi per cui l’attuale divario di valutazione è al di sopra del livello della GFC è che se l’attuale situazione di liquidità dovesse portare a un’economia con crescita più lenta e/o a un inasprimento delle condizioni creditizie, ci sarà impatto sulle valutazioni di altri titoli ciclici non finanziari. Quando ciò accadrà, ci aspettiamo che altri ciclici sottoperformino i finanziari, che avranno già subito un duro colpo.

Price-to-Book Ratio (P/B) – Data la natura degli spread finanziari, è opportuno utilizzare il Price/Book Value del settore bancario dell’S&P 500. Qui estrapoliamo una conclusione simile: la valutazione dei titoli finanziari è vicina ai minimi dei precedenti momenti di stress. Per il resto del mercato no.

Fattore 2: Tipi di banche

Privilegiamo quelli che riteniamo essere i “vincitori strutturali”, ovvero le principali banche, che hanno investito in modo significativo nella tecnologia che dovrebbe aiutare a trasformare le loro attività, migliorare i margini, fornire un flusso di guadagni più stabile ed espandere la quota di mercato. Nelle nostre analisi delle banche, questo è una determinante critica del vantaggio competitivo.

Inoltre, cerchiamo aziende che abbiano vantaggi in termini di evoluzione dei depositi. Ciò può includere le migliori banche che utilizzano il marchio e la tecnologia, nonché le banche regionali che si concentrano sulle fiorenti regioni degli Stati Uniti, come il sud-est, dove assistiamo a una continua migrazione da altre regioni degli Stati Uniti.

Privilegiamo anche alcune grandi banche regionali, o “super-regionali”, che hanno opportunità di ottenere ricavi dall’integrazione di recenti acquisizioni e dovrebbero evidenziare una crescita superiore al settore e una leva operativa grazie ai vantaggi legati a fusioni e acquisizioni. Inoltre, prevediamo maggiori potenziali opportunità di acquisizione da parte delle super-regionali sulle banche più piccole e in difficoltà, contribuendo con ciò al loro potenziale di crescita.

Fattore 3: Tempistica

Sebbene l’opportunità di investimento possa essere convincente, alcuni investitori potrebbero avere dubbi sulla tempistica della normalizzazione delle condizioni attuali. In particolare, alcuni investitori ritengono che le stime sugli utili per il settore bancario potrebbero non aver subito ancora revisioni negative significative e sarà meglio attendere ciò prima di investire in azioni bancarie. Non siamo d’accordo.

Da quando è stato implementato il Regolamento Fair Disclosure per impedire alle società di divulgare in modo selettivo informazioni importanti, i cambiamenti nei consensi sulle stime degli utili sono diventati meno utili per spiegare l’andamento del prezzo delle azioni. Inoltre, il consenso può essere errato quando ci sono cambiamenti significativi nelle previsioni di breve-medio termine di un’azienda. Ad esempio, dal 6 al 23 marzo 2023, l’S&P 500 Banks Industry Group è sceso di quasi il 22% e l’indice KBW Bank del 28%, ma le stime sugli utili aggregati per il settore sono solo leggermente inferiori dall’inizio dell’anno – che non è un fattore utile per l’analisi dopo l’accaduto.

Inoltre, abbiamo osservato che in altri settori (ad esempio i semiconduttori) e nel mercato in generale, la relazione tra l’andamento del prezzo delle azioni e il consenso è diventata meno significativa. Gli investitori attivi possono trarre vantaggio da questa inefficienza del mercato se combinata con il supporto della valutazione.

Inoltre, come evidente dall’analisi dei periodi sopra citati come comparabili per le banche (agosto 2011, febbraio 2016, dicembre 2018), sarebbe troppo tardi attendere la revisione al ribasso delle stime di consenso sugli utili. Una questione di pochi mesi può fare la differenza tra sottoperformance e sovraperformance.

Il mercato tende a toccare il fondo prima degli utili

Conclusioni

La nostra view a lungo termine è che quelle banche che sono definibili “vincitori strutturali”, sulla base di vantaggi competitivi guidati dalla tecnologia e/o da solidi dinamiche dei depositi, torneranno ad un profilo economico simile a quelle dei settori utilities/consumi di base, come prima della bolla immobiliare, premiando il gruppo con valutazioni relativamente difensive. Andando avanti, ci aspettiamo che la penalizzazione in termini di valutazione delle banche derivante da questa situazione di liquidità scompaia date le misure della Fed, della Banca nazionale svizzera e di altre istituzioni per fornire liquidità alle banche che ne hanno bisogno. Inoltre, come abbiamo visto dall’indomani della crisi finanziaria globale, la maggior parte delle banche ha continuato a dimostrare resilienza ad ogni situazione di stress economico, come dimostrato in periodi come il contesto di tassi di interesse a zero o quasi zero, recessione industriale e delle materie prime, rallentamento della crescita / errore di politica monetaria della Fed del 2018 e COVID-19. Di conseguenza, riteniamo che questa sia un’opportunità per trarre vantaggio dalla volatilità di mercato e aumentare le esposizioni a quelli che riteniamo siano i vincitori.