Nel settore bancario europeo, al momento, la situazione è molto fluida, quindi il quadro non è ideale per comprendere gli scenari futuri. “Tuttavia, riteniamo che gli avvenimenti recenti non siano sistemici e che i problemi relativi a Silicon Valley Bank e Credit Suisse possono essere considerati idiosincratici. Credit Suisse ha attraversato molti problemi di gestione e di ristrutturazione del business nel corso degli anni e ciò che è accaduto può essere visto positivamente a breve termine per la risoluzione del problema. Nel complesso, la regolamentazione europea rimane severa, tuttavia, in un’ottica più cauta, potremmo assistere a un maggiore controllo normativo in tutto il settore, nonché a un aumento dei costi di finanziamento. Ciò renderà più difficile generare extra-rendimenti”. L’avvertimento arriva da David Lambert, Senior Portfolio Manager, Head of European Equities, RBC BlueBay AM, che di seguito illustra la view nei particolari.
Nel breve termine, la fiducia degli investitori rimarrà probabilmente fragile poiché i timori di stress più ampi in alcune sacche del settore continueranno a manifestarsi. Tenendo conto del costo del capitale, crediamo che siano da privilegiare società con un rendimento del capitale (ROC) più elevato rispetto, appunto, al costo del capitale, e che offrono rendimenti consistenti e persistenti, abbinati alla crescita degli asset. Questi sono gli ingredienti fondamentali per la composizione e il capitale azionario nel medio-lungo termine. Tale dinamica è sempre difficile da trovare nelle banche europee e i recenti avvenimenti non aiutano. Negli ultimi 18 mesi, due dei motori della performance delle banche sono stati l’aumento dei tassi e la remunerazione del capitale (in termini di dividendi consistenti e riacquisti di azioni proprie), ma anche questi fattori si sono affievoliti. Un altro risultato potenziale è che gli oneri normativi che gravano su alcune banche europee potrebbero rivelarsi adeguati e proteggere la maggior parte del sistema. In tal caso, alcune banche europee potrebbero risultare molto interessanti. Guardando al mercato azionario più ampio, è chiaro che il premio per il rischio azionario è aumentato, ma la riduzione delle aspettative di rialzo dei tassi aiuterà gli asset a più lunga durata.
Cresce l‘ottimismo per gli investitori azionari europei
In quanto investitori bottom-up, siamo costruttivi in quelle aree in cui vediamo un buon slancio degli utili e valutazioni interessanti. Il fatto che l’Europa sia scambiata a circa 11,5 volte gli utili, con le aspettative per il prossimo anno ancora ben al di sotto della media di lungo periodo e molto più economici rispetto agli Stati Uniti, significa che stiamo assistendo a un sostegno delle valutazioni e a una revisione degli utili. Negli ultimi sei-nove mesi c’è stata una consistente sovraperformance, in particolare rispetto agli Stati Uniti, e riteniamo che ciò sia dipeso da valutazioni convenienti, in termini assoluti e relativi, e da utili straordinari.
L’Europa è stata economica in passato, ma mai a questi livelli e per così tanto tempo. È indubbiamente una regione a basso rendimento e dovrebbe quindi essere scambiata con uno sconto sul prezzo/utile (P/E), ma le valutazioni attuali mostrano – utilizzando un’esposizione settoriale normalizzata tra le due regioni – uno sconto sostanziale rispetto agli Stati Uniti. A nostro avviso, questo è stato il principale elemento di sostegno per l’Europa negli ultimi tempi, in particolare con il ritorno a un contesto di tassi più elevati. Con l’aumento dei tassi, il valore attuale dei flussi di cassa futuri si riduce. E l’Europa è molto meno soggetta a questa dinamica. Gli utili europei sono rimasti indietro rispetto a quelli degli Stati Uniti dalla crisi finanziaria globale del 2008, ma di recente abbiamo registrato nuovi massimi assoluti e riteniamo che il divario continuerà a ridursi. L’Europa, e in particolare il Regno Unito, hanno registrato una crescita degli utili a due cifre nei primi nove mesi del 2022, mentre gli Stati Uniti hanno assistito a un calo costante dopo il primo trimestre. L’anno scorso, quindi, si è registrata una significativa divergenza nei risultati degli utili delle due regioni. Negli ultimi tre mesi abbiamo assistito a un leggero ammorbidimento delle aspettative, ma nei risultati dell’ultimo trimestre il tasso annualizzato di crescita degli utili era ancora positivo, anche se di poco. Pertanto, sospettiamo che le aspettative di consenso siano ancora troppo basse. Le previsioni di crescita degli utili reali del mercato sono le più pessimistiche degli ultimi 25 anni ma questo pessimismo, finora, non si sta concretizzando.
Dove posizionarsi: ecco gli indicatori da seguire
Per comprendere la direzione del mercato, bisogna osservare i Purchasing Managers Indices (PMI), in quanto tendono a essere validi indicatori della crescita degli utili, che a sua volta guidano i mercati. Gli indici PMI rimangono solidi e ciò fornisce un certo sostegno macro alla regione. Gran parte di questo è attribuibile al calo dei prezzi del gas e alla riapertura della Cina. Tuttavia, si deve rimanere vigili su aspetti come il ciclo delle scorte, che è stato un vento favorevole per molte aziende, e osservare attentamente i PMI per individuare eventuali segnali d’allarme.
Inoltre, non possiamo non parlare dell’inflazione. La discesa sarà piuttosto rapida a partire dai prossimi mesi. Nonostante i recenti avvenimenti nel settore bancario, ciò implicherebbe essere più vicini alla fine del ciclo di inasprimento e, da un punto di vista stilistico, potrebbe rivelarsi un sostegno per l’area di qualità de-rated del mercato. Vediamo alcune eccellenti opportunità di investimento e valutazioni molto più convenienti di quelle che abbiamo visto in passato.
C’è da considerare anche il rischio legato alle banche centrali. Se i tassi d’interesse dovessero rimanere più alti più a lungo, i consumatori ne risentirebbero, mentre la disoccupazione rimane ostinatamente bassa. Se questo aspetto cominciasse a scemare in modo aggressivo, potrebbe verificarsi un calo più marcato degli utili, ma per il momento riteniamo che tale eventualità sia limitata.
Per trovare opportunità interessanti la priorità è concentrarsi sulle aziende con rendimenti elevati, sostenibili, costanti e a lungo termine, a bassa intensità di capitale. Queste aziende tendono ad avere un certo grado di protezione intorno a sé e un grado di forza che consente loro di capitalizzare le flessioni macro.
Puntare su attività ad alto rendimento e a spread positivo, che reinvestono continuamente nel proprio business, rimane la chiave per aumentare i rendimenti per gli azionisti nel lungo periodo. Negli ultimi 18 mesi molte aziende europee sono diventate molto più convenienti e riteniamo che questo permetterà di trovare ottimi punti di ingresso a lungo termine in alcune società interessanti.