Investimenti: ferve dibattito sulla sostenibilità

Con l’intensificarsi dell’attenzione sul tetto del debito degli Stati Uniti, in un contesto di aumento dei tassi di interesse e di crescenti preoccupazioni per il rallentamento della crescita economica, il dibattito sulla sostenibilità del debito sta naturalmente riemergendo. Se ne parla (di nuovo), ma pochi hanno idea o fanno qualcosa al riguardo perché si tratta di una questione vasta e complessa. In questo scenario, ecco di seguito la view di Fabrizio Quirighetti, CIO, Head of Multi-Asset di Decalia.

Lo scopo di questa lettera è quindi quello di fornire un quadro aggiornato, segnalare gli ultimi rapporti sull’argomento e fare luce sulla sostenibilità del debito, ovvero su quali sono i fattori chiave da considerare. In questo modo, sarete in grado di farvi un’opinione consapevole.

Iniziamo con alcuni dati e cifre sulla propensione al sovraccarico del debito della nostra società: il valore nominale del debito globale (governo + famiglie + imprese) misurato in dollari ha raggiunto circa 300 miliardi di dollari nel 2022. Era di 185 miliardi di dollari nel 2017 e di circa 120 miliardi di dollari nel 2007. L’ammontare del debito è importante, ma è più rilevante considerarlo in rapporto al reddito (cioè al PIL di un Paese). Oggi 300 milioni di dollari equivalgono al 350% del PIL globale, circa il 25% in più di sovraccarico di debito rispetto al 280% precedente alla crisi finanziaria… Questi 300 milioni dollari si traducono in 37.500 dollari di debito per ogni persona nel mondo, rispetto a un PIL pro capite di soli 12.000 dollari secondo un  recent S&P Global report.

Vale la pena notare che i livelli di debito delle famiglie e delle società finanziarie rispetto al PIL sono rimasti piuttosto stabili negli ultimi 15 anni, mentre i livelli di debito delle società non finanziarie e soprattutto dei governi sono cresciuti molto più rapidamente del PIL nello stesso periodo. A questo punto, vale la pena sottolineare un altro punto chiave, spesso trascurato quando si parla di sostenibilità del debito: dovremmo considerare anche le attività… costruite o acquisite attraverso il finanziamento del debito. Ad esempio, le attività finanziarie lorde delle famiglie (inclusi contanti e depositi bancari, crediti verso compagnie assicurative e istituti pensionistici, titoli – azioni, obbligazioni e fondi di investimento – e altri crediti) sono aumentate del +10,4%, raggiungendo un nuovo record di 233 miliardi di euro, pari a tre volte il PIL nominale globale, secondo un report from Allianz.

Concentriamoci ora sul “solo” debito pubblico. Analizzando il grafico qui sotto, il rapporto debito pubblico/PIL è aumentato, molto rapidamente, nella maggior parte delle principali economie, con qualche rara eccezione come la Svizzera. La crisi finanziaria del 2008-9 e poi l’epidemia di Covid hanno portato a un aumento significativo del livello del debito, mentre la crescita nominale debole dell’ultimo decennio (cioè tra questi due eventi) non ha aiutato molto a riportarlo a livelli più sostenibili… nonostante l’austerità fiscale e la politica dei tassi zero. Tuttavia, è interessante osservare che grazie al rafforzamento della crescita e dell’inflazione, il debito pubblico/PIL si è stabilizzato e in alcuni Paesi è addirittura sceso dal 2020, ma è ancora superiore ai livelli pre-pandemici.

Quindi, se la crescita nominale rimane al di sopra del costo del servizio del debito, c’è un modo per evitare una spirale di sovraccarico del debito – presupponendo un livello di debito non eccessivamente superiore al PIL e un saldo primario in pareggio. Parlando di equilibrio del bilancio primario (il saldo fiscale che esclude i pagamenti netti degli interessi sul debito pubblico, cioè il costo del servizio del debito esistente), si cita spesso come esempio il caso dell’Italia e della Francia: la prima ha registrato pochissimi disavanzi del bilancio primario dal 1980 (ma ha comunque registrato un deficit piuttosto significativo a causa del sovraccarico del servizio del debito), mentre la seconda non ha mai goduto di un avanzo del bilancio primario dal 1980… Di conseguenza, la dinamica del debito pubblico francese è chiaramente più preoccupante di quella italiana – a parità di altre condizioni -.

A parità di altre condizioni… Ovviamente si tratta di un’affermazione puramente teorica, poiché dietro queste tre parole anodine si nasconde tutta la complessità legata alla dinamica del debito e alla sua sostenibilità, in quanto vi sono diverse parti in continuo movimento e per di più interagenti tra loro. Ecco quindi i fattori chiave rilevanti quando si guarda al livello di debito (pubblico) di un Paese:

  • Crescita del PIL reale e nominale (in quanto ha un impatto sulle entrate pubbliche)
  • Interessi pagati sul debito e livello attuale del debito
  • Saldo di bilancio (cioè avanzo/disavanzo di bilancio primario o secondario)
  • Tipo di spesa (per cosa: consumi o investimenti)
  • Come verrà rifinanziato il debito (durata, struttura, indicizzato all’inflazione, FRN, ecc.)
  • Interazione tra debito pubblico e privato (si veda ad esempio quanto accaduto in Spagna, che nel 2007 aveva un livello di debito inferiore al 40% del PIL grazie al boom del mercato immobiliare… prima che il governo spagnolo dovesse salvare più o meno direttamente famiglie e banche. Ora il debito pubblico è al 140%, mentre il debito del settore privato è sceso da un picco del 200% nel 2008 a circa il 130%).
  • Chi detiene il debito di un Paese (agenti economici nazionali/residenti vs. stranieri. Ad esempio, il debito pubblico del Giappone è detenuto a livello nazionale).

Di conseguenza, un alto livello di debito può essere gestibile se

  • La crescita nominale è superiore al rendimento del debito in essere
  • Il saldo primario di bilancio diventa positivo
  • Il debito viene utilizzato per investimenti (redditizi)
  • Il debito in essere è detenuto da agenti economici nazionali (cioè c’è un ampio fondo di risparmio privato nazionale = il settore privato non è eccessivamente indebitato, come nel caso dell’Italia, per esempio)
  • La scadenza/durata media del debito in essere è elevata (nessuna necessità di rifinanziamento immediato, come nel caso del Regno Unito).
  • Le partite correnti sono in attivo (nessuna dipendenza dall’estero per finanziare il debito aggiuntivo).

Inoltre, esistono diversi modi per ridurre il rapporto debito/PIL, sia puntando a un livello inferiore di debito (numeratore) sia a un aumento del PIL (numeratore). Alcuni sono validi, altri meno, ma nessuno è indolore. Ecco alcuni modi in cui i governi possono sfuggire alla trappola del debito:

  • Riforme politiche a favore della crescita (chiedete al Presidente Macron per maggiori dettagli) o aumenti di produttività guidati da una nuova tecnologia (possiamo ancora sperare che l’intelligenza artificiale possa fare la differenza).
  • Tagli alle spese o aumenti delle tasse. Non sono molto popolari, soprattutto per i governi che hanno l’obiettivo di essere rieletti, e potrebbero addirittura essere controproducenti in quanto potrebbero danneggiare la crescita stessa del PIL…
  • Default o “hair-cut”. Quando non si ha altra scelta (Grecia), ma ci vuole tempo per ripristinare la fiducia e nel frattempo il governo non è esonerato dal fare le riforme e dall’intraprendere l’austerità…
  • .. una forma più sottile di default, a patto che gli investitori non chiedano un premio per il rischio di inflazione molto più alto per compensare questo rischio, che tende a tradursi anche in un deprezzamento della valuta (si pensi alle economie dei mercati emergenti, all’Italia o alla Spagna negli anni ’80 o, più recentemente, al Regno Unito).

Parlando di debito, inflazione e deprezzamento delle valute, l’aumento dei prezzi dell’oro negli ultimi 12 mesi, vicino ai record raggiunti nell’estate 2020 – nonostante il vento contrario dell’aumento dei tassi di interesse nominali e reali – dovrebbe suonare come un segnale agli investitori attenti. La questione del tetto del debito sta probabilmente contribuendo a sostenere la “reliquia barbarica” al giorno d’oggi, così come l’acquisto da parte delle banche centrali, che negli ultimi 15 mesi hanno aggiunto alle loro riserve quasi 1’500 tonnellate di metallo prezioso (ovvero circa il 50% della produzione annuale), secondo il World Gold Council. Per la gioia dei fanatici dell’oro, e meno per quelli che non hanno uno scenario da fine del mondo, esiste attualmente una pletora di venti di coda favorevoli e piuttosto strutturali per l’oro, a cominciare dall’aumento dei rischi di recessione, dalle turbolenze nelle banche regionali statunitensi, che intaccano ancora una volta il destino del nostro sistema monetario fiat (a corso legale/forzoso), ma anche da tassi più alti a lungo termine, che significano costi più elevati per il servizio del debito e quindi più inchiostro rosso per il bilancio fiscale dei governi in futuro, l’immobilismo politico degli Stati Uniti e la difficoltà generale delle riforme a livello globale, le maggiori spese strutturali con l’invecchiamento della popolazione e i costi della transizione energetica (si pensi alla Germania), le crescenti incertezze geopolitiche con un mondo più frammentato che porta a una tendenza alla de-dollarizzazione in corso, soprattutto da parte delle banche centrali dei Paesi emergenti e degli HNWI dopo quanto accaduto agli agenti economici russi, la credibilità delle Banche Centrali. E tutto questo in un momento in cui il debito pubblico non è mai stato così alto – in rapporto al PIL – e non si prevede che diminuisca presto… visto che nessuno fa molto al riguardo! In questo contesto, il metallo giallo può essere visto come un barometro che ci mette al corrente dei rischi crescenti di una tempesta del debito in arrivo, dato che l’orologio del debito degli Stati Uniti continua a scandire un ritmo sempre più accelerato, passando dai 3 miliardi di dollari dell’inaugurazione del 1989 agli oltre 31 miliardi di dollari di oggi

 

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