Le condizioni del mercato del lavoro e la crescita salariale continueranno a influenzare i processi decisionali delle banche centrali, ma anche il recente inasprimento degli standard creditizi dovuto alle tensioni bancarie potrebbe attirare la loro attenzione. La spesa dei consumatori si è rivelata più resiliente del previsto, sostenuta dai risparmi in eccesso precedentemente accumulati e del patrimonio immobiliare, ma nella seconda metà del 2023 potrebbero emergere dei rischi. È infatti possibile che nel corso dell’anno si verifichi di una lieve recessione a livello globale, ma anche il rischio di un rallentamento marcato in aumento.
Deterioramento dei fondamentali ma non un ciclo di default completo
I fondamentali societari del settore high-yield sono ancora complessivamente solidi, grazie a un’elevata copertura degli interessi e a una leva finanziaria relativamente bassa, anche se sembrano destinati a peggiorare nei prossimi trimestri a causa degli effetti tardivi della politica monetaria sull’economia. Sebbene stimiamo che i tassi di default dei titoli high yield aumentino, raggiungendo la media di lungo periodo (~4%-5%) nel corso dell’anno prossimo, non prevediamo un ciclo di default su larga scala. Un fattore che dovrebbe contribuire a limitare il numero di default è l’elevata qualità del mercato high yield attuale se comparato ai valori storici. Infatti, ad oggi il segmento high yield presenta una percentuale di rating CCC (la tranche con la qualità più bassa) inferiore al 9%, rispetto a quasi il 17% poco prima della crisi del 2008.
La volatilità
Le recenti preoccupazioni per la liquidità del settore bancario e per la possibile insolvenza dei titoli Additional Tier 1 (AT1) hanno provocato un aumento della volatilità e delle potenziali opportunità di investimento in tutta la struttura del capitale bancario. Tuttavia, nonostante le continue pressioni cui è sottoposto il segmento, continuiamo a ritenere che i titoli AT1 possano offrire agli investitori dei rendimenti interessanti. Le principali banche europee e le autorità di regolamentazione hanno gettato luce sul ruolo centrale che queste obbligazioni ricoprono nella struttura del capitale bancario e nel mercato più generale. Crediamo quindi in un possibile aumento della dispersione delle performance delle obbligazioni AT1, dal momento che ora si procederà a un attento esame di ogni singolo emittente. Riteniamo che un periodo prolungato di dislocazioni del mercato e di aumento dei costi di finanziamento potrebbe avere un impatto maggiore sulle banche di qualità inferiore. Per questo motivo, in questo momento, preferiamo gli AT1 emessi dalle banche europee caratterizzate da qualità più elevata.
Le valutazioni appaiono ragionevoli, meglio però attendere punti d’ingresso migliori per incrementare l’esposizione al rischio
Nonostante l’era dei tassi d’interesse bassi sia terminata da poco, il mercato high yield non presenta gli stessi eccessi (leva finanziaria elevata, allocazione del credito precaria e clausole di finanziamento allentate) che in passato hanno preceduto molti periodi di ribasso nel ciclo del credito. Tuttavia, continuiamo a monitorare le tensioni in altri segmenti del mercato del credito (ad esempio, il settore immobiliare e il private credit di fascia media) che appaiono particolarmente vulnerabili e i possibili effetti di contagio che vi potrebbero scaturire.
Al 30 aprile, gli spread e i rendimenti globali high yield erano significativamente più elevati rispetto a un anno prima. Sebbene non riteniamo che gli attuali livelli di spread compensino adeguatamente gli investitori per il probabile imminente rallentamento dell’economia, crediamo che, nel corso dell’anno, ulteriori episodi di volatilità di mercato possano offrire agli investitori high yield l’opportunità di aumentare tatticamente la loro esposizione al rischio con valutazioni potenzialmente più interessanti.
Riflessioni per gli investitori in high yield
Considerando la combinazione di una situazione macroeconomica difficile, il deterioramento dei fondamentali e la persistente volatilità di mercato, non crediamo che “la ricerca del rendimento” sia una strategia prudente nell’attuale contesto di mercato. Detto questo, anche se riteniamo che sia ancora troppo presto per adottare un posizionamento aggressivo nell’high yield, ci aspettiamo che nel corso dell’anno si presentino opportunità di investimento che ci consentano di incrementare la nostra esposizione al rischio (sempre in maniera calcolata).
Infine, ci aspettiamo che la selezione dei titoli nel mercato high yield assuma maggiore rilevanza nel prossimo futuro. Continuiamo a preferire le società in grado di mantenere solidi flussi di cassa anche in un contesto di mercato difficile, grazie a notevoli vantaggi competitivi e alla riduzione organica della leva finanziaria. A nostro avviso, tra i possibili punti critici da evitare vi sono gli emittenti che stanno cercando di realizzare un’inversione di tendenza e quelli che presentano eccessiva esposizione alla leva finanziaria e al ciclo economico.