La situazione è stata infatti completamente capovolta rispetto alle aspettative e ai posizionamenti di consenso che prevalevano a gennaio: sottopeso sulle azioni, posizione long sulla Cina sulla prospettiva di una riapertura, posizione negativa techno-long sull’energia, ipotesi di una continua correlazione positiva tra obbligazioni e azioni, scommesse su un cambio di rotta della Fed nel secondo semestre, mentre nessuno si aspettava una crisi bancaria, che alla fine (o almeno finora) si sarebbe rivelata meno grave di quanto temuto. E l’elenco potrebbe continuare ancora… per poi rivelarsi materialmente o completamente sbagliato a questo punto dell’anno.
Mentre guardiamo e ci prepariamo alla stagione del back-to-school, ormai alle porte, ecco le mie riflessioni e alcune idee su ciò che potrebbe accadere in futuro. Spero che vi aiutino a inquadrare il vostro scenario macro o, eventualmente, a prendere il lato opposto del trade in una modalità contrarian… che quest’anno ha dato buoni frutti.
Cosa aspettarsi dai mercati da qui a fine dell’anno?
Una risposta sintetica potrebbe essere: non molto. Con un’asimmetria latente al ribasso per gli asset di rischio che saranno un po’ più incisivi. Ecco perché.
I timori di recessione si sono dissipati, il processo di disinflazione è in corso, i tassi di riferimento del DM (Mercati Sviluppat) sono al massimo o quasi (sono tornati a dipendere dai dati) e l’incombenza della Fed è stata rimossa. Riflettete e capirete che i mercati si sono adattati a questo scenario “goldilocks-lite” rispetto all’inizio dell’anno. Si noti che si tratta di un ambiente goldilocks-lite perché l’inflazione è scesa senza una recessione, mentre di solito si parla di goldilocks quando si ha una crescita soddisfacente che non scatena pressioni inflazionistiche. Un po’ alla rovescia. In ogni caso, ciò che potrebbe giustificare ulteriori guadagni per gli asset di rischio nei prossimi mesi: una crescita più forte (o stabile) da qui in poi con un’inflazione stabile (o più bassa) sarà certamente lo scenario più favorevole, ma anche probabilmente quello con la probabilità più bassa. È infatti difficile immaginare un’accelerazione della crescita da qui in poi, senza rischi di rialzo sull’inflazione e/o sui tassi. Allo stesso modo, l’inflazione non scenderà ancora molto senza un incidente sulla crescita.
Infine, ma non meno importante, le valutazioni attuali di azioni e credito non offrono molto margine di errore, la propensione al rischio è cresciuta da maggio in poi, poiché gli investitori hanno valutato questo contesto più favorevole e la liquidità è stata quindi ampiamente ridistribuita. Una ricetta perfetta per una nuova svolta, non vi pare?
Per quanto riguarda le opinioni più pragmatiche sul posizionamento o le convinzioni, ecco alcune delle mie riflessioni in sintesi:
- Azionario neutrale con un posizionamento ben bilanciato e diversificato su tutti i campi, vista la gamma ancora ampia di risultati potenziali. Copritevi le spalle con una protezione ancora relativamente economica (put-spread). Privilegiare il carry con titoli ad alto dividendo e bassa volatilità. Attenzione ai titoli vulnerabili a un aumento dei rendimenti o a una recessione.
- Non ho ancora il coraggio di sovrappesare la Cina, perché la situazione potrebbe peggiorare prima di migliorare e potrebbe essere difficile per il governo ripristinare la fiducia e spezzare l’attuale circolo vizioso, ma manterrei un’esposizione neutrale all’azionario EM (mercati Emergenti), poiché le valutazioni rimangono a buon mercato (Cina) o beneficiano di venti di coda favorevoli (crescita stabile, assenza di problemi di inflazione, politica monetaria allentata, tendenza strutturale prossima alla delocalizzazione, prezzi elevati delle materie prime).
- Per quanto riguarda gli asset EM, preferisco il debito in valuta locale (in un contesto di soft-landing di supporto, con i tassi USA e l’USD che non si muovono al rialzo e anzi si ammorbidiscono un po’) rispetto alla valuta forte (per motivi di valutazione – troppo costosa rispetto al credito IG a mio avviso… ad eccezione degli sviluppatori immobiliari cinesi, ovviamente).
- Il credito IG 1-5y dovrebbe ancora rappresentare la maggior quota di un portafoglio a reddito fisso. Come per l’azionario, ha ancora senso privilegiare i tassi di carry over e la direzionalità degli spread creditizi fino a quando non ci sarà maggiore chiarezza. Anche in questo caso, evitate gli emittenti più fragili, che per definizione sono più vulnerabili a uno shock sui tassi, sugli spread o sulla crescita (il che significa privilegiare la gestione attiva rispetto a quella passiva per gli investimenti legati al credito).
- I tassi USA a 10 anni sono ora equamente valutati. È il momento di aumentare la duration in un portafoglio bilanciato con tassi a 10 anni superiori al 4%, ma non aspettatevi un rally dei tassi a breve (a meno che non crediate in una grave recessione con conseguente rischio di deflazione). E non affidatevi esclusivamente all’esposizione alla duration delle obbligazioni per coprire i rischi azionari in assenza di un forte rallentamento dell’attività economica. Quindi, è ancora nel contesto di un portafoglio bilanciato “risk-adjusted carry” che si può aggiungere alle obbligazioni a lungo termine (rimanendo comunque leggermente sottopeso, visti i rendimenti più interessanti della liquidità, oltre a una certa assenza di volatilità e a un modello non correlato con altri asset).
- Anche i TIPS meritano attenzione per chi è più ottimista sulle prospettive di crescita a breve termine e/o ritiene che l’inflazione rimarrà strutturalmente al di sopra del 2% in futuro. In altre parole, è il momento di bloccare i tassi reali, visto che sono vicini ai massimi.
- Il Giappone è probabilmente l’ultima grande operazione macro, con ulteriori ritocchi al tasso di cambio e un potenziale rialzo entro la fine dell’anno, un rimbalzo dello JPY a un certo punto e un mercato azionario che potrebbe continuare a sovraperformare nel frattempo. I suoi asset presentano caratteristiche di decorrelazione nei portafogli bilanciati. Le banche giapponesi, i titoli azionari ad alto rendimento o le storie di ristrutturazione possono fare al caso nostro.
- Tenete d’occhio e controllate anche le materie prime – oro compreso – come richiamo macro all’aumento dei prezzi per il disallineamento strutturale della domanda e dell’offerta, che potrebbe funzionare bene anche nel caso in cui riemergano i timori per l’inflazione, aumentino le tensioni geopolitiche o le politiche economiche appaiano troppo allentate (l’oro probabilmente risulterà brillante). O se le temperature sono troppo basse quest’inverno. Guardate anche le riserve petrolifere statunitensi e la produzione di gas naturale negli Stati Uniti… In altre parole, si tratta di una caratteristica di decorrelazione/ copertura di grande valore.