Dopo una politica di irrigidimento tra le più sostenute da due generazioni a questa parte, la Fed potrebbe finalmente essere vicina a concludere il proprio ciclo di rialzi. Storicamente, le azioni tendono a seguire un andamento simile nel periodo che precede l’ultimo rialzo dei tassi d’interesse. Tuttavia, la loro performance dopo l’ultimo rialzo dei tassi potrebbe portare a risultati molto diversi, a seconda che l’economia entri in recessione o sfiori una fase di rallentamento graduale.
Il nostro scenario di base continua ad essere quello di una recessione – una prospettiva confermata dai continui allarmi recessivi del ClearBridge Recession Risk Dashboard – nonostante gli esiti continuino ad essere incerti. Questo mese non sono intervenute variazioni nel dashboard.
Indipendentemente dalla strada intrapresa dall’economia, è probabile che il rendimento dei Treasury a 10 anni abbia già toccato il picco, o sia in procinto di farlo. I titoli a 10 anni sono saliti di oltre 100 punti base dai minimi di aprile ai recenti massimi di agosto, e poco più della metà di tale valorizzazione si è verificata tra metà luglio e fine agosto. Stando a quanto accaduto in passato, è probabile che questa tendenza potrebbe essere vicina alla fine. Di norma il rendimento dei Treasury a 10 anni raggiunge i valori massimi intorno all’ultimo rialzo dei tassi, con un intervallo compreso tra i quattro mesi precedenti e i cinque mesi successivi al picco dei tassi d’interesse.
Se il passato può esserci di qualche indicazione, è probabile che il rendimento dei titoli a scadenza decennale si stabilizzi e diminuisca nel prossimo anno, con importanti ramificazioni per le valutazioni azionarie e la leadership del mercato. La diminuzione dei tassi d’interesse a lungo termine rappresenta un segnale positivo per le valutazioni dei mercati azionari, in quanto i flussi di cassa futuri vengono scontati di un importo inferiore. Infatti il valore attribuito ai profitti futuri aumenta man mano che il tasso di sconto diminuisce, aumentando il valore teorico di un’attività nonostante l’assenza di cambiamenti nei flussi di cassa sottostanti. Con un rapporto prezzo/utili di 18,8 dei prossimi 12 mesi, l’indice S&P 500 non può certo essere definito “conveniente” in termini di valutazione.
Tuttavia, se il rendimento dei Treasury a 10 anni – e di conseguenza i tassi di sconto – iniziasse a calare, il multiplo di mercato apparirebbe meno esagerato di quanto non sia al momento, con le obbligazioni a 10 anni che offrono un rendimento superiore al 4%. Al di là del livello generale delle valutazioni, i rendimenti obbligazionari possono influenzare anche la leadership di mercato, come dimostra il recente andamento altalenante del mercato. In generale, i titoli azionari con caratteristiche difensive e di crescita tendono a beneficiare relativamente del calo dei rendimenti a lungo termine, mentre i titoli ciclici e value tendono a resistere meglio con l’aumentare dei tassi. Dopo che tra luglio ed agosto le obbligazioni a 10 anni sono salite bruscamente, settori come i servizi di pubblica utilità (difensivo) e quello delle tecnologie dell’informazione (growth) hanno registrato performance deludenti, mentre quello energetico (ciclico) e sanitario (value) hanno sovraperformato.
Ciò è accaduto per diverse ragioni. In primo luogo, i rendimenti obbligazionari più bassi tendono a segnalare un rallentamento della dinamica economica. Il rendimento dei Treasury a 10 anni segue da vicino le variazioni del Bloomberg Economic Surprise Index, che misura la frequenza con cui i dati rilasciati superano (in positivo) o mancano (in negativo) le aspettative. I rendimenti più bassi tendono a essere associati a una crescita economica più lenta, il che significa che gli investitori azionari tendono a cercare società con profili più difensivi, ovvero utili più solidi e rendimenti da dividendi interessanti. Al contrario, i rendimenti più elevati tendono ad accompagnare un miglioramento delle prospettive economiche, il che di solito favorisce maggiormente i flussi di cassa delle società cicliche. Allo stesso tempo, gli investitori possono trovare rendimenti più interessanti nel reddito fisso, riducendo ulteriormente l’appeal dei settori difensivi rispetto ai ciclici. Da quando, ad inizio estate, l’indice di sorpresa economica ha raggiunto il decile più alto, non saremmo sorpresi di vederne il superamento, facendo scendere i rendimenti delle obbligazioni a 10 anni. La standardizzazione indicata dal punteggio Z è una misura statistica che descrive il rapporto di un valore con la media di un gruppo di valori. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri. Inoltre, i tassi d’interesse influiscono sulla leadership azionaria anche in base alla dinamica del tasso di sconto descritta in precedenza. I titoli growth tendono a porre maggiore enfasi sui flussi di cassa futuri. Di conseguenza, spesso questi titoli vengono puniti maggiormente quando il tasso di sconto aumenta e il valore dei flussi di cassa futuri si riduce. Al contrario, i titoli value tendono ad essere valutati in base ai flussi di cassa che si verificheranno nei prossimi anni, il che li rende relativamente meno suscettibili alle variazioni del tasso di sconto.
È importante notare che negli ultimi anni l’S&P 500 è stato dominato da società con caratteristiche growth e difensive, mentre la quota di società cicliche e value è diminuita. Non si tratta di un fenomeno nuovo, anzi: è una tendenza che va rafforzandosi da 100 anni. Oggi la quota dell’S&P 500 classificabile come growth, stability e defensive supera il 70%, rispetto al 60% di 10 anni fa e al 40% di quasi 100 anni fa. Ciò significa che, rispetto al passato, il benchmark è diventato più sensibile alle variazioni dei rendimenti obbligazionari. Se i rendimenti obbligazionari si avvicinano o hanno raggiunto un picco, tassi più bassi potrebbero contribuire a sostenere le ipotesi di un rallentamento dell’economia o a smorzare le pressioni negative sulle azioni in caso di recessione. Tuttavia, resta da vedere di quanto possano scendere i rendimenti dei Treasury.
Concettualmente, i rendimenti possono essere scomposti in tre parti: aspettative sull’inflazione, crescita economica e premio a termine. Il premio a termine è il compenso aggiuntivo che gli investitori richiedono, oltre alle componenti di crescita e inflazione, per prestare il loro denaro per periodi più lunghi. In seguito alla crisi finanziaria globale, il premio a termine è crollato arrivando in alcuni casi a valori decisamente negativi, spingendo gli investitori a rivolgersi alla sicurezza dei titoli di Stato. Di recente è aumentato e gli investitori potrebbero stabilire la necessità di un’ulteriore compensazione, soprattutto alla luce della rinnovata incertezza sull’inflazione e degli ampi deficit che il governo statunitense continua a gestire. Riteniamo che la potenziale diminuzione dei tassi durante il ciclo attuale potrebbe essere più limitata rispetto al passato.
Nonostante ciò, continuiamo a ritenere che la leadership azionaria debba essere caratterizzata da un’inclinazione difensiva e growth, dal momento che queste caratteristiche sono maggiormente legate alla diminuzione dei rendimenti obbligazionari che riteniamo ormai prossima (indipendentemente dall’entità).