Asset allocation: i perchè della resilienza dell’oro

“Considerando l’aumento dei tassi a lungo termine statunitensi (sia nominali che reali) nelle ultime settimane, il processo di disinflazione in corso e la rinnovata forza del biglietto verde negli ultimi tempi, quest’anno i prezzi dell’oro in dollari si sono dimostrati più resilienti del previsto.
Soprattutto se si ricorda quanto successo durante il tapper tantrum del 2013… quando l’oro è sceso da 1.800 a 1.200 dollari l’oncia in poche settimane”. A farlo notare è Fabrizio Quiringhetti, Cio di Decalia, che di seguito illustra nei particolari la propria visione sul lingotto e sullo scenario in generale dei mercati in questa fase.


In effetti, anche se molti investitori si sono lamentati delle performance poco brillanti dell’oro in questo contesto di inflazione insolitamente elevata rispetto ai decenni precedenti, io penso che abbia fatto un ottimo lavoro se si confronta la sua performance in termini relativi rispetto a quella di azioni o obbligazioni, o se la si riconverte nella propria valuta di base…
In USD, l’oro ha realizzato un rendimento  a una cifra dall’inizio del 2022 (quando la Fed e gli investitori si sono accorti che l’inflazione stava andando fuori controllo). Non si tratta di un risultato davvero spettacolare, ma ha sovraperformato sia l’indice S&P500 che l’indice statunitense IG Broad Bond, con rendimenti totali rispettivamente del -7% e del -13%, in questo periodo di grande volatilità e difficoltà per la maggior parte degli asset. Inoltre, per gli investitori non basati sul dollaro USA, le performance assolute e relative dell’oro misurate in altre valute sono ancora migliori, con rendimenti  nettamente  superiori ai rispettivi mercati azionari e obbligazionari nazionali nello stesso arco di tempo! Quindi, dopo tutto, non è poi così deludente, o no?

Evoluzione del prezzo dell’oro in valute selezionate dal 2022

Ci si chiede, quindi, perché l’oro è stato così resistente quest’anno. Forse l’inflazione non è del tutto sotto controllo (il rinnovato rally del petrolio sta spingendo al rialzo le aspettative di inflazione), oppure gli investitori dubitano della credibilità/capacità delle banche centrali di riportare l’inflazione al loro obiettivo del 2% (molti investitori pensano che la Fed adotterà presto un tasso del 3 % , obiettivo più o meno esplicito), o la reliquia barbarica ha beneficiato delle crescenti preoccupazioni sulla frammentazione geopolitica/socio-economica, o forse qualcos’altro, anche peggio, si sta preparando… vale a dire una sfiducia nei confronti dei titoli del Tesoro americano e dei titoli di stato in generale, in particolare come il bene rifugio “più puro” o “migliore”.

Peggio ancora, potrebbero addirittura essere la fonte primaria dei problemi futuri, considerando l’ampia offerta netta  e lorda di titoli di Stato che arriveranno sui mercati nei prossimi mesi (si noti che le società hanno fatto un lavoro decisamente migliore dei governi, estendendo le scadenze del loro debito profilo quando i tassi erano anormalmente bassi) in un momento in cui la domanda delle banche centrali globali sta diminuendo e il premio per il rischio di inflazione non è più bloccato intorno allo 0%. Questo spiegherebbe gran parte dell’aumento dei tassi a lungo termine a livello globale nelle ultime settimane, oltre alla resilienza dell’attività economica e all’inflazione vischiosa, il motivo per cui la correlazione tra obbligazioni e azioni è tornata positiva ultimamente, la tenuta dell’oro, la sovraperformance del credito nel settore del reddito fisso. .. così come il crescente interesse attorno alla teoria della dominanza fiscale. Per  chi lo ignorasse, la dominanza fiscale si riferisce alla possibilità che l’accumulo di debito pubblico e il perdurare dei disavanzi pubblici possano produrre aumenti dell’inflazione tali da “dominare” le intenzioni delle banche centrali di mantenere bassa l’inflazione. In altre parole, in questo caso il Rubicone della sostenibilità del debito (pubblico) è stato superato e i titoli di stato dei mercati sviluppati perderanno quindi il loro status di “porto sicuro n.° 1 privilegiato ” (si pensi ai titoli di stato dei mercati emergenti in valuta locale). Isabel Schnabel (BCE) si è espressa in modo molto esplicito riguardo al fatto che la politica fiscale gioca contro la politica monetaria sin dalla fine dello scorso anno e la Federal Reserve Bank di Saint-Louis ha recentemente pubblicato un articolo su questo tema della  dominanza fiscale.

Azioni – Obbligazioni Correlazione rolling 3M (dati settimanali)

Alla luce dell’impulso fiscale statunitense sorprendentemente ampio quest’anno, la tenuta della crescita americana sembra improvvisamente meno sorprendente. Con il mercato obbligazionario che ora mette in discussione la sostenibilità di questa politica, potrebbe essere giunto il momento per gli investitori di prepararsi ad una potenziale delusione sulla crescita futura. Per quanto riguarda i portafogli a reddito fisso, il modo più intelligente è sicuramente quello di aggiungere duration con le obbligazioni lunghe statunitensi che mostrano una convessità positiva e richiedono quindi un’allocazione minima di capitale poiché (1) la curva dei rendimenti è ancora profondamente invertita, (2) la situazione potrebbe peggiorare per le obbligazioni a lungo termine prima di migliorare e (3) si corre meno rischio valutario o si riducono i costi di copertura per i portafogli non denominati in dollari.

Se Jerome Powell si comporta come Paul Volcker, ossia se è davvero pronto a continuare ad aumentare i tassi e a limitare la liquidità abbastanza da abbassare ulteriormente la domanda di posti di lavoro e di energia per soddisfare le forniture “strutturalmente limitate” e/o contrastare seriamente i rischi di dominio fiscale, i prezzi delle obbligazioni dovrebbero prima o poi riprendersi. E i prezzi dell’oro contrarsi… così come gli asset ritenuti rischiosi, come azioni e high yield, che finora quest’anno hanno avuto ottimi risultati.

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