“Probabilmente gli investitori obbligazionari hanno assistito all’ultimo rialzo dei tassi da parte della BCE in questo ciclo economico. Detto questo, l’attenzione degli investitori potrebbe benissimo spostarsi verso il programma di acquisto di asset della banca centrale. In particolare, gli investitori dovrebbero fare attenzione al Corporate Sector Purchasing Programme (CSPP) a seguito dell’impegno della BCE di aiutare a gestire e mitigare i rischi finanziari del cambiamento climatico spostando o indirizzando gli acquisti di obbligazioni societarie della BCE verso emittenti con performance climatiche migliori”. Ad affermarlo è Mario Eisenegger, Fund Manager del Fixed Income Team di M&G Investments, che di seguito illustra nel dettaglio la view.
A marzo di quest’anno la BCE ha reso noti i dettagli del suo Climate Tilting Framework. L’approccio climatico si concentra su una combinazione di fattori che guardano al passato come l’intensità di carbonio degli emittenti e metriche che guardano al futuro nella forma di obiettivi per la riduzione delle emissioni, così come la rendicontazione degli standard di qualità. Il punteggio climatico, tra altri fattori di rischio, caratterizzerà i limiti di rischio della BCE in merito agli acquisti del CSPP.
La BCE si è impegnata a decarbonizzare il CSPP in coerenza agli obiettivi dell’Accordo di Parigi, che mira a mantenere il riscaldamento globale di questo secolo ben al di sotto dei 2 gradi Celsius. Fino ad ora la strategia è stata di spostare le partecipazioni verso emittenti con performance climatiche migliori attraverso il reinvestimento dei considerevoli riscatti. La BCE ha riconosciuto all’interno della Climate Framework Disclosure che la grande riserva di posizioni attualmente detenute in rapporto ai reinvestimenti significa che ci vorrà del tempo perché lo spostamento abbia un impatto di rilievo sulle metriche di carbonio complessive. Fino a qui tutto bene, ma ora viene la parte interessante. Come parte della sua strategia di riduzione, a luglio scorso la BCE ha interrotto i suoi reinvestimenti CSPP. Poiché il CSPP rappresenta il 90% delle partecipazioni detenute dalla BCE (circa 380 miliardi di euro), il processo di decarbonizzazione del portafoglio attraverso lo spostamento dei reinvestimenti è essenzialmente arrivato a un punto morto. La Presidente BCE Lagarde l’ha riconosciuto nella conferenza stampa di luglio dichiarando:
“… abbiamo interrotto ogni acquisto di asset nell’ambito dell’APP (Asset Purchase Programme), perché non stiamo più reinvestendo. Di conseguenza, non stiamo reinvestendo all’interno del CSPP. Stiamo lasciando il portafoglio in modalità di deflusso. Abbiamo deciso che terremo fede all’impegno di essere allineati all’Accordo di Parigi e nel corso del 2023 elaboreremo i mezzi e i modi con cui esserlo”. Parlola della presidente BCE Lagarde, 27 luglio 2023.
Questo lascia alla BCE soltanto due opzioni:
Approccio passivo: accettare momentaneamente il disallineamento con l’impegno nei confronti del clima fino a che le partecipazioni con un basso punteggio arrivano a scadenza o finché le condizioni di mercato giustificano una reintroduzione oppure un approccio di reinvestimento o ancora un’espansione del programma CSPP.
Approccio attivo: una vendita coordinata di titoli con un basso punteggio climatico e, a seconda delle tecnicalità del mercato, sostituzione delle obbligazioni vendute con l’acquisto di titoli con un punteggio climatico migliore, anche noto come approccio di spostamento basato sui titoli.
La BCE è un punto di riferimento: di conseguenza, ritengo che la BCE si sentirà in obbligo di adottare un approccio attivo per assicurarsi di restare con il timone in mano, fare ulteriori passi avanti nella mitigazione dei rischi climatici dei titoli corporate e arrivare a un portafoglio allineato all’Accordo di Parigi. Data l’importanza della BCE come uno dei maggiori acquirenti e venditori di obbligazioni societarie, così come per dettare lo standard per altri attori del mercato, è di fondamentale importanza per gli investitori obbligazionari anticipare la successiva mossa della BCE e questa importante tecnicalità di mercato sia riflessa nel prezzo dei bond interessati. Seguendo questa logica, i team Fixed Income e Climate di M&G hanno lavorato insieme per approssimare la metodologia della BCE usando le informazioni divulgate.
Se da un lato la distribuzione del modello M&G sembra simile al grafico ufficiale della BCE, è importante notare che restano diversi buchi informativi. La BCE ha infatti pubblicato i titoli detenuti ma non ne ha dichiarato i pesi relativi. In assenza di informazioni migliori, il nostro modello attribuisce un peso uguale ai titoli. Inoltre, viene accordato un trattamento preferenziale ai green bond e alle utilities a seguito dei commenti del membro del board BCE che consigliava di non disinvestire inizialmente da quelle aziende i cui business sono particolarmente importanti per gestire la transizione verde. Va anche osservato che le rendicontazioni finanziarie della BCE legate al clima sulle partecipazioni all’interno del mercato corporate risalgono allo scorso gennaio, mentre il nostro modello ha usato gli ultimi dati disponibili sulle partecipazioni, di settembre scorso.
Siamo particolarmente interessati ai titoli che si collocano all’interno dei 3 insiemi a rating più basso, che equivalgono ai range da 0 a 2 della BCE, dal momento che ci aspettiamo che sia più probabile che questi titoli siano esposti a pressioni sulle vendite nel caso in cui la BCE decida di spostarsi su un approccio basato sui titoli.
Per quanto riguarda i titoli CSPP, il nostro modello indica che l’industria di base, l’energia e la salute siano i settori più propensi alle pressioni sulle vendite da parte della BCE. Gli emittenti francesi e tedeschi sembrano essere i più colpiti, cosa che non sorprende visto che questi due Paesi accolgono gli emittenti più grandi di corporate bond in Europa. In proporzione, gli emittenti irlandesi sembrano essere molto esposti, al 9%, considerando la loro quota inferiore rispetto al totale delle emissioni obbligazionarie della BCE aventi i requisiti. In termini di rating creditizio, pare che gli emittenti di titoli BBB siano troppo esposti. Raggiungono il 58% del range a più basso punteggio climatico mentre le aziende BBB arrivano al 48% dell’indice Euro Corporate Bond. Stimiamo che la scadenza media dei tre insiemi a rating più basso sia poco al di sotto dei 5 anni. La mia impressione è che se la BCE decidesse di iniziare a spostarsi usando l’approccio attivo legato ai titoli, l’attenzione sarebbe inizialmente rivolta alle obbligazioni a scadenza più breve per evitare di realizzare perdite di capitale sulle scadenze più lunghe con un punteggio climatico basso.
Continueremo ad aggiornare e ricalibrare il nostro modello man mano che saranno disponibili maggiori informazioni a proposito dell’approccio climatico della banca centrale. Anche in assenza di ulteriori rialzi dei tassi, la prossima comunicazione della BCE richiederà un monitoraggio stretto da parte dei gestori di obbligazioni corporate per svariate ragioni, una delle quali è raccogliere ulteriori indizi sulla strategia climatica della BCE.
