Asset allocation, bond high yield: perchè la volatilità può essere un’opportunità

Adam Darling, gestore fixed income di Jupiter AM, discute dell’andamento dei rendimenti delle obbligazioni high yield e del perché la selezione del credito è così importante.

Gli spread del credito, ovvero il rendimento aggiuntivo che gli investitori chiedono per acquistare o detenere obbligazioni high yield rispetto ai titoli di Stato, sono ancora relativamente ridotti anche dopo gli aumenti aggressivi dei tassi d’interesse da parte delle principali banche centrali dall’inizio dello scorso anno. Gli investitori sono soddisfatti dell’impatto dei tassi elevati sull’economia, che di solito hanno un effetto ritardato. Molti investitori sembrano credere che i policy maker possano guidare l’economia verso un “atterraggio morbido”, in cui l’inflazione verrà riportata entro i livelli desiderati senza che la crescita perda slancio. Ritengo che questo potrebbe rivelarsi un errore. Molti segnali indicano che la crescita sta già vacillando in tutto il mondo. I timori di una recessione dominano l’Europa e il Regno Unito, mentre la Cina ha avuto difficoltà a ripartire dopo i prolungati lockdown dovuti al Covid. I prezzi delle materie prime si sono indeboliti, ad eccezione del petrolio. Anche le aziende sono sempre più caute nelle loro prospettive e la fiducia dei consumatori si sta deteriorando a causa dell’inasprimento delle condizioni finanziarie e del raffreddamento del mercato del lavoro.

A nostro avviso, l’economia globale è potenzialmente destinata a una recessione. Lo stress creato dagli alti tassi di interesse è già evidente in diversi settori. Il mercato immobiliare sta crollando a livello globale (come dimostrano le incombenti insolvenze di Evergrande e Country Garden in Cina), i fallimenti societari sono in aumento e molti emittenti del mercato high yield non possono sopravvivere con rendimenti ai livelli attuali.

Rendimento a scadenza in prospettiva

Storico di yield to maturity e cedole, ultimi 10 anni

Fonte: Bloomberg, Indice Global HY: ICE BoFA Global High Yield Constrained Index, al 29.09.23

Il grafico precedente illustra l’enigma che le aziende si trovano ad affrontare in questo momento. A meno che il rendimento prevalente nel mercato high yield (“Global HY – YTM” nel grafico) non crolli verso il costo medio di ciò che le aziende hanno effettivamente pagato nell’ultimo decennio (“Global HY – Coupon” nel grafico), molte società potrebbero crollare a causa di un significativo balzo dei costi di finanziamento.

In questo contesto, le società con parametri solidi e la capacità di resistere agli elevati costi di rifinanziamento sopravviveranno, anche se a costo di ridurre la spesa in conto capitale o di ridurre i dividendi. Tuttavia, molte società che hanno fatto ricorso a una leva finanziaria eccessiva quando i tassi di interesse erano molto bassi si troveranno in difficoltà. Queste aziende potrebbero essere costrette a ristrutturarsi o ad andare in default e alcune potrebbero essere costrette a cedere le loro attività per ripagare il debito. Ciò rende ancora più importante la selezione del credito dal basso verso l’alto.

Se dovesse iniziare una forte recessione economica, gli spread creditizi dovranno aumentare. Attualmente, gli spread mostrano che gli operatori di mercato hanno accolto la teoria del “soft landing”. Anche i dati tecnici sono stati piuttosto favorevoli, poiché l’offerta di obbligazioni high yield si è ridotta tra il 10% e il 20% negli ultimi 12 mesi. Anche l’alto rendimento offerto ha sostenuto una domanda robusta. Tuttavia, ritengo che i prossimi 6-9 mesi saranno volatili, poiché l’incombente recessione potrebbe creare scompiglio nel mercato.

Il grafico sottostante mostra come la scadenza media delle obbligazioni high yield si sia ridotta, poiché le società rimandano il rifinanziamento nella speranza che i rendimenti possano diminuire. Questo continuo posticipare può durare solo fino a un certo punto e l’elevato numero di titoli in scadenza nel 2025/26 metterà a dura prova i bilanci di molte società.

Scadenza media storica

In attesa del rifinanziamento, la scadenza media è diminuita drasticamente

Fonte: Bloomberg, Indice Global HY: ICE BoFA Global High Yield Constrained Index, al 29.09.23

Qualsiasi perturbazione del mercato dovrebbe creare grandi opportunità per le strategie attive come la nostra, e noi stiamo affrontando lo scenario attuale in modo tattico.

L’ipotesi rialzista per l’asset class è che il rendimento offerto sia molto elevato: storicamente, i rendimenti totali futuri derivanti dai livelli odierni sono stati positivi (spesso in modo significativo). Ma la capacità di generare alfa e di raccogliere questi rendimenti dipenderà dalla gestione di un ciclo del credito volatile nei prossimi 12-18 mesi. In questo contesto, rimarremo pazienti per vedere cosa succederà. Se da un lato è importante avere una visione macro, dall’altro in questo contesto è fondamentale una ricerca rigorosa sul credito. La selezione delle obbligazioni giuste è importante in questo mercato e crediamo che il nostro processo di analisi del credito basato sui fondamentali e la nostra filosofia generale di rimanere “attivi, pragmatici e consapevoli del rischio” ci consentiranno di essere in buona posizione nei prossimi mesi.

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