Asset allocation, bond high yield europei: chi ben inizia…

Lo scorso anno i rendimenti dell’high yield europeo (HY) sono stati pari a circa il 12%, grazie al restringimento degli spread (-102 punti base) e al calo dei rendimenti dei titoli di Stato (i bund a cinque anni hanno registrato -59 punti base). Sfidando le aspettative, la solidità dei bilanci e i bassi rischi di rifinanziamento hanno contribuito a mantenere bassi i tassi di insolvenza (~2%), rispetto ai livelli molto bassi del 2022 (~0,5%).

Con l’avvicinarsi delle scadenze in un contesto di crescita contenuta (la Germania è probabilmente in recessione), si può sostenere che ci sono altre aree del mercato del credito che appaiono più interessanti su una base di valore relativo, come abbiamo evidenziato in passato, con i titoli finanziari e gli ABS come esempi“. Ad affermarlo è George Curtis, Portfolio Management di TwentyFour AM, che di seguito spiega nei particolari la view.

Tuttavia, vi è una serie di fattori fondamentali e tecnici alla base dell’HY, che hanno continuato a guidare la sovraperformance del settore rispetto ai tassi e agli altri mercati del credito. In effetti, secondo Barclays, la scorsa settimana l’inasprimento di 25 punti percentuali dell’HY pan-europeo è stato il più grande movimento settimanale.

Da un punto di vista tecnico, i flussi degli ultimi tre mesi sono stati sostanzialmente positivi (~5% degli asset in gestione), mentre le emissioni nette sono state negative. Con saldi di cassa già elevati e con gennaio che è uno dei mesi migliori dell’anno per cedole e scadenze, i gestori HY devono impiegare la liquidità in qualche modo, soprattutto in un contesto macro in miglioramento.

La domanda che si pone è dove? Con le metriche che indicano un posizionamento difensivo fino al 2024 (il beta è al 50° percentile), la tendenza finora è stata una ” cattura” del beta. Ad esempio, la scorsa settimana le obbligazioni CCC hanno visto uno spread doppio rispetto all’indice (pur lasciando il credito medio con rating CCC a oltre 1000 punti base), con settori che hanno sottoperformato l’anno scorso, come i fondi di investimento immobiliare, che hanno sovraperformato in modo significativo quest’anno. Con gli spread BB che si collocano al ~20° percentile post-Global Financial Crisis, possiamo vedere questa compressione continuare a giocare nei prossimi mesi, anche se se i flussi dovessero indebolirsi (o l’offerta netta battere le aspettative) potrebbe essere una compressione ribassista (cioè BB che cede) piuttosto che una compressione rialzista.

Da un punto di vista dei fondamentali, i bilanci hanno continuato a migliorare fino al 2023, con una leva finanziaria netta mediana in calo nel terzo trimestre a 3,15 volte (-0,22 trimestre su trimestre), all’interno della media post Global Financial Crisis di 3,53 volte, mentre la copertura degli interessi mediana rimane ~0,7 volte al di sopra della media post Global Financial Crisis, anche se -1,4 volte al di sotto del picco all’inizio del 2022. I flussi di cassa rimangono elevati, circa il 24% in più rispetto alla media post Global Financial Crisis, mentre i margini Ebitda negli ultimi 12 mesi sono superiori di circa 110 punti percentuali rispetto alla media a lungo termine, pari al 15,9%.

Anche se il tanto discusso muro delle scadenze nel 2025 dovrà essere affrontato quest’anno, visto il contesto tecnico e fondamentale appena descritto, ci aspettiamo che venga assorbito relativamente bene, soprattutto perché la maggior parte del rischio di rifinanziamento riguarda i titoli BB. Dato il rally del credito a più alto beta registrato quest’anno, anche il rischio di rifinanziamento dei crediti a più basso rating è diminuito, e i singoli rifinanziamenti B 2025 avvenuti alla fine dello scorso anno (EG Group e AMS, ad esempio) sono tutti scambiati ben al di sopra della parità (107 e 108 per i due appena citati).

In definitiva, anche se riteniamo che i tassi di insolvenza continueranno a salire quest’anno, il ritmo con cui ciò avverrà potrebbe essere più lento di quanto previsto in precedenza, con un tasso di insolvenza del 2%-3% che sembra sempre più probabile. Vale la pena ricordare che non stiamo raccomandando agli investitori di scendere nella struttura del capitale e di iniziare ad acquistare credito con rating CCC. La sovraperformance di quest’anno è arrivata dopo la significativa sottoperformance dello scorso anno (l’indice CCC ha registrato un rendimento di circa il 5,1%, inferiore di 690 punti base rispetto all’indice HY) e, sebbene il contesto macro sia migliorato, rimaniamo ancora a fine ciclo ed esposti agli shock macro.

Tuttavia, riteniamo che la probabilità di un deterioramento significativo del credito sia al momento bassa e quindi, in assenza di un brusco calo della crescita e di un ampio rally dei tassi, pensiamo che il credito possa continuare a sovraperformare i tassi e che gli spread/default continueranno a rimanere relativamente ben ancorati nel corso dei primi mesi di quest’anno.

 

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