Asset allocation: le due facce dei mercati emergenti

“I Paesi dei Mercati Emergenti devono assorbire oltre 500 punti base di rialzi dei tassi ad opera della Fed e una “nuova normalità” in cui i tassi Usa sono fermi a livelli più elevati. L’ultima volta che i Mercati Emergenti hanno dovuto gestire un contesto di tassi USA “più alti più a lungo” è stato probabilmente negli anni Novanta, quando hanno affrontato diverse crisi della bilancia dei pagamenti e dei tassi di cambio, in alcuni casi sfociate in default. Ma la situazione allora era diversa, sia all’interno degli USA che dei Mercati Emergenti stessi”. A farlo notare è Robert Burgess, gestore di portafoglio di Capital Group, che di seguito illustra nei particolari la propria visione sul settore.

Le due facce dei Mercati Emergenti

I tassi USA più alti, unitamente alla solidità del dollaro, possono ostacolare i cicli di tagli dei tassi nei mercati emergenti (perché il calo del differenziale dei tassi reali rispetto agli USA può spingerne ulteriormente al ribasso le valute) e irrigidire i requisiti per i finanziamenti esteri per i Paesi emergenti.

L’aumento dei tassi USA unito alla forte crisi nella propensione al rischio nel 2022 ha penalizzato tutti i mercati emergenti, ma quelli con fondamentali più deboli hanno dovuto fare i conti con il netto incremento dei costi di finanziamento. Alcuni di questi Paesi più di frontiera hanno dovuto affrontare importanti adeguamenti valutari – alcuni sono stati di fatto esclusi dai mercati primari – mentre le ristrutturazioni del debito sovrano hanno raggiunto livelli record analoghi a quelli degli anni Novanta. Poiché la Fed ha alzato i tassi di interesse per tutto il 2023, l’incremento dei tassi marginali ha iniziato lentamente a ripercuotersi sulle dinamiche generali del debito. Per i Paesi che affrontano grossi ammortamenti, il rialzo dei tassi USA insieme al calo della crescita del PIL nominale e al rafforzamento del dollaro esercita una forte pressione sugli indicatori dei titoli di debito. Nel frattempo, molti di questi Paesi affrontano delle difficoltà, a livello politico, nel ridurre i deficit fiscali, soprattutto in ragione degli interessi più alti.

Per alcuni dei Paesi dei Mercati Emergenti più sviluppati come Brasile e Messico la situazione è molto diversa. Hanno infatti costituito ampie riserve di risparmi privati che hanno contribuito a finanziare i deficit fiscali che iniziano ora ad assottigliarsi. È cambiato anche l’approccio ai prestiti di tali Paesi, tanto da farli divenire meno dipendenti dai finanziamenti esteri a breve termine rispetto al passato. Oggi emettono titoli a più lunga scadenza e la quota delle obbligazioni in valuta locale in capo a soggetti esteri è generalmente diminuita. Molti di essi presentano situazioni patrimoniali sull’estero sufficientemente robuste e un accesso ai capitali che consentono loro di far fronte alla volatilità e si sono dotati di ampie riserve in valuta estera che rimarrebbero consistenti anche in caso di pressioni. Infine, se da un lato i Paesi dei mercati emergenti hanno sempre avuto difficoltà sul fronte dell’inflazione, molti di quelli più sviluppati hanno alzato i tassi di interesse in anticipo, e in maniera più aggressiva, rispetto al mondo sviluppato per evitare il de-ancoraggio delle aspettative sull’inflazione. Di conseguenza, l’inflazione appare oggi destinata a tornare alla zona di comfort delle banche centrali in gran parte dei Paesi dei ME entro la fine del 2024.

Investire nel contesto attuale

Mercati emergenti principali

Le banche centrali dei mercati emergenti hanno avviato il ciclo di rialzi dei tassi quasi un anno prima rispetto alla Fed e alla Banca Centrale Europea (BCE) e sono ora in anticipo anche nel ciclo di allentamento. Il calo dei tassi di interesse dei mercati emergenti dovrebbe offrire un vantaggio in termini di duration per i detentori di debito in valuta locale. L’inflazione in generale dovrebbe calare per tutto il 2024, ma i tassi di riferimento rimarranno probabilmente su livelli restrittivi contribuendo a supportare le valute dei mercati emergenti.

Al momento siamo favorevoli a detenere una certa duration locale nei Paesi in cui le pressioni inflazionistiche sono in costante calo e le politiche monetarie diventano più accomodanti. Molti di questi Paesi si trovano in America Latina, come Brasile e Messico, ma apprezziamo anche la duration in Sudafrica, dove i tassi reali sono vicini all’estremità superiore degli intervalli storici e offrono ancora un certo margine di protezione rispetto ai Treasury USA.

Le banche centrali in Asia potrebbero tagliare i tassi più tardi rispetto al resto del mondo emergente e il debito asiatico in valuta locale tende ad essere più correlato con i mercati globali, ma ravvisiamo opportunità sul fronte della duration in Cina, Indonesia e Corea del Sud.

Rimaniamo cauti rispetto all’Europa centrale. L’inflazione sembra essersi stabilizzata su livelli inferiori (anche se è improbabile che torni al target come da proiezioni) e la crescita è stata lenta; tuttavia, queste tendenze sono riflesse nei rendimenti locali con cicli di allentamento aggressivi scontati nelle obbligazioni.

Economie di frontiera

I temi del supporto multilaterale e/o delle negoziazioni per la ristrutturazione del debito sembrano destinati a rimanere centrali nel 2024 ma è necessaria un’analisi caso per caso.

Mentre gli spread sono ancora relativamente ampi e in molti casi offrono un significativo margine per le valutazioni, è probabile che i tassi USA rimarranno relativamente elevati a meno che gli Stati Uniti non precipitino in recessione. Nessuno di questi scenari è particolarmente positivo per gli emittenti sovrani, che probabilmente dovranno pagare in ogni caso rendimenti a doppia cifra per rifinanziarsi. Sul fronte positivo, le recenti proposte di ristrutturazione sono state piuttosto favorevoli per gli obbligazionisti e il FMI ha continuato a erogare finanziamenti anche nei casi di possibili problematiche di sostenibilità (es. Egitto e Pakistan).

La Tunisia è un esempio di un titolo di credito che sconta un’elevata probabilità di default, in parte trainata dal disaccordo pubblico con il FMI. Tuttavia, con l’ampio incremento delle riserve in valuta estera dello scorso anno, il Paese dovrebbe essere in grado di assolvere alle imminenti scadenze del debito. Honduras è un altro esempio di titolo di credito ad elevato rendimento che valutiamo positivamente. Lo stallo politico sta attualmente rendendo difficile l’approvazione di alcune riforme, ma Honduras gode del supporto del FMI e ha fatto progressi negli ultimi anni, in particolare sul fronte fiscale. Di conseguenza gli indicatori del credito del Paese sono abbastanza positivi.

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