Asset allocation: la view di Cfo Sim

Le aspettative di una recessione negli Stati Uniti, o un forte rallentamento, si basano in gran parte sul profondo deterioramento degli ultimi due anni dei principali indicatori dell’attività economica, come la curva dei rendimenti, l’indice LEI del Conference Board e gli standard di concessione di prestiti bancari.

Mentre i rialzi dei tassi della Fed più aggressivi degli ultimi 40 anni sono stati rapidi nel riflettersi in questi indicatori, la crescita economica ha sorpreso al rialzo. Infatti, le condizioni finanziarie si sono allentate e l’economia USA ha effettivamente riaccellerato nella seconda metà del 2023, grazie al rinnovato stimolo fiscale che ha aumentato la crescita, mentre la contrazione monetaria ha contenuto l’inflazione, migliorando la spesa reale dei consumatori.

Tuttavia, il fallimento degli indicatori principali fino a oggi non dovrebbe essere troppo sorprendente, poiché la crescita economica tende a rispondere ai cambiamenti della politica monetaria con ritardi lunghi e variabili fino a più di due anni. L’effetto dei rialzi dei tassi, ad esempio, dipende da una moltitudine di fattori che possono essere diversi da un ciclo all’altro, come le condizioni economiche iniziali, la struttura dell’economia, la sensibilità ai tassi di interesse dei settori aziendali e dei consumatori, l’entità degli squilibri o degli eccessi nell’economia, la politica fiscale, la salute del settore finanziario e le condizioni del mercato dell’energia.

L’esito finale dipende inoltre dal fatto che le autorità monetarie restringano eccessivamente o meno, rispetto al costante riordinamento dello sfondo economico. Durante l’attuale ciclo di restrizione, le prove si sono accumulate a favore di un allungamento del ritardo che consente una transizione più graduale e più fluida dell’economia dalle condizioni di politica monetaria restrittiva a quelle più facili rispetto ai cicli precedenti.

Questo ha molto a che fare con la natura e le fonti dell’impennata dell’inflazione (massiccio sostegno governativo diretto ai consumatori, carenze di manodopera legate alla pandemia e problemi correlati alla catena di approvvigionamento) e il loro rapido rovesciamento. Ha anche a che fare con la politica monetaria a tasso di interesse zero straordinariamente lenta, lo stimolo fiscale pandemico straordinario e la continua elevata spesa con deficit nel contesto di un’economia completamente impiegata, un insieme di circostanze uniche che finora hanno smorzato l’effetto dei rialzi dei tassi di interesse sull’economia.

Ad esempio, la politica a tasso di interesse zero della Fed combinata con l’eventuale aumento dell’inflazione, dei tassi di interesse e dei flussi di cassa nominali nell’economia, ha drasticamente ridotto le spese nette per interessi del settore aziendale non finanziario e la sua quota di ricavi negli ultimi tre anni. Infatti, il calo delle spese nette per interessi si è accelerato quando è iniziata la campagna aggressiva di rialzo dei tassi della Fed quasi due anni fa, poiché le aziende hanno iniziato a guadagnare interessi a tassi crescenti su saldi di cassa enormemente più alti rispetto ai livelli prepandemici, compensando sempre più il costo per gli interessi.

Nel terzo trimestre del 2023, il pagamento degli interessi netti era inferiore alla metà del suo livello prepandemico, secondo il Bureau of Economic Analysis (BEA) e al minimo di 60 anni rispetto ai ricavi e ai profitti aziendali. Questo insolito crollo dei pagamenti degli interessi netti ha contribuito a mantenere elevati i margini di profitto, con effetti positivi sulla domanda di lavoro, gli investimenti aziendali e i differenziali di credito.

Nello stesso tempo, il rapporto tra il debito delle famiglie e l’attivo è diminuito dopo la crisi finanziaria del 2008-2009, raggiungendo nel terzo trimestre del 2023 il suo livello più basso da circa il 1983, secondo la Federal Reserve Board. Inoltre, la maggior parte del debito delle famiglie è rappresentato dai mutui, e i consumatori hanno fissato tassi di interesse ipotecari ai minimi storici, mentre gli stimoli pandemici governativi hanno notevolmente aumentato i loro redditi nominali e i depositi bancari.

Di conseguenza, il rapporto tra i pagamenti dei debiti delle famiglie e il reddito disponibile è inferiore rispetto al periodo precedente alla pandemia e particolarmente inferiore rispetto al periodo 1980-2010. La situazione è simile anche tenendo conto dei pagamenti di leasing di automobili, dei pagamenti dell’affitto.

Bassi obblighi finanziari rispetto ai guadagni nominali personali e all’aumento vertiginoso del patrimonio netto hanno contribuito a stimolare la spesa dei consumatori, il potere di prezzo delle imprese e i margini di profitto, mantenendo allo stesso tempo bassi i differenziali di credito e l’economia in condizioni molto migliori rispetto a quanto ci si aspettasse considerato lo shock inflazionistico e la determinata risposta della Fed.

Che cosa significa questo per i mercati?

In termini di classi di attività e posizionamento del portafoglio, ci aspettiamo una continua rotazione all’interno dei mercati azionari con le small-cap e i mercati emergenti che rimangono nella nostra lista di monitoraggio. Entrambi i settori hanno chiuso il 2023 con un forte momentum e sono stati in gran parte consolidati finora nel 2024.

Per i titoli di Stato, la nostra preferenza è quella di favorire leggermente il rischio dei tassi rispetto al rischio di credito. Le nostre inclinazioni sono molto misurate e continuiamo a pensare che gli investitori (specialmente coloro che sono in sovrappeso di liquidità o eccessivamente sotto il loro obiettivo di durata) dovrebbero cercare di estendere la durata in modo opportunistico, visto che i tassi nominali e reali sono ancora a livelli attraenti rispetto agli ultimi 20 anni.

A cura di Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim

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