Asset allocation: i bond sono tornati, ma le azioni sono meglio

Carson Investment Research ha di recente pubblicato il proprio market outlook 2024 intitolato “Seeing Eye to Eye” . Ecco cosa emerge.

Sebbene la nostra visione dell’economia ci porti a privilegiare le azioni rispetto alle obbligazioni nel 2024, riteniamo che le obbligazioni siano destinate a tornare al loro ruolo tradizionale di stabilizzatore del portafoglio e fonte di diversificazione. Stanno già ricoprendo un ruolo tradizionale: le obbligazioni tornano a fungere da forte fonte di reddito, anche a scadenze più brevi.

Le partecipazioni a reddito fisso di molti investitori continuano a privilegiare fortemente le obbligazioni a breve o brevissima scadenza o i veicoli simili alla liquidità. Secondo i dati trimestrali della Federal Reserve, gli asset del mercato monetario superavano i 6mila miliardi di dollari alla fine del terzo trimestre del 2023, circa il doppio della media tra il 2011 e il 2017. Riteniamo che il 2024 potrebbe registrare afflussi sostanziali verso le obbligazioni poiché i partecipanti al mercato anticipano il La Fed inizia ad abbassare i tassi a breve termine, il che potrebbe aiutare ad ancorare i rendimenti nonostante una probabile continua volatilità.

Le nostre prospettive per il rendimento totale dell’indice Bloomberg US Aggregate Bond Index (Agg) nel 2024 sono del 4-6%, sulla base di un rendimento del 4,65% al 16 gennaio e di una prospettiva di rendimento complessivamente stabile dato il nostro percorso previsto per l’inflazione, la Fed e l’economia. È possibile che alcuni guadagni obbligazionari siano stati anticipati quando i rendimenti sono crollati nel quarto trimestre del 2023, ma manteniamo comunque una prospettiva favorevole.

Sebbene le nostre prospettive siano per un contesto economico favorevole per le obbligazioni sensibili al credito, negli ultimi tempi siamo diventati un po’ più cauti perché gli spread creditizi sono già ridotti e vediamo un maggiore rialzo per le azioni, comprese alcune sacche di valutazioni interessanti. Recentemente abbiamo aumentato la qualità creditizia della nostra allocazione obbligazionaria, pur mantenendo una certa esposizione sovraponderata alle obbligazioni sensibili al credito.

Ci sono fondamentalmente due forze in competizione sui rendimenti nel prossimo anno: il tipico modello di calo dei rendimenti a breve termine derivante dai futuri tagli dei tassi della Fed trascina con sé i rendimenti a lungo termine. A questa forza si oppone una probabile normalizzazione di una curva dei rendimenti ancora fortemente invertita, che renderebbe i rendimenti a lungo termine meno reattivi, o addirittura insensibili, alle variazioni dei rendimenti a breve termine, soprattutto in assenza di recessione.

Dal 1963, il rendimento dei titoli del Tesoro a tre mesi e quello a 10 anni si sono mossi nella stessa direzione, utilizzando dati annuali, il 74% delle volte e quando si sono mossi in direzioni opposte, i cambiamenti sono stati generalmente piccoli. Il cambiamento si adatta bene anche in generale: cambiamenti più grandi in uno significano cambiamenti più grandi nell’altro. In media, il rendimento del titolo a 10 anni si muove di 0,5 – 0,6% per un movimento di 1% nel rendimento a 3 mesi. Considerando solo questo, ci si aspetterebbe che quattro tagli dei tassi della Federal Reserve entro la fine dell’anno (il nostro attuale scenario di base, come discusso nel recente blog di Sonu Varghese ) portino a un calo di circa 0,50 punti nel rendimento a 10 anni.

D’altro canto, la curva dei rendimenti è ancora molto invertita (rendimenti a lungo termine inferiori a quelli a breve termine). Attualmente, il rendimento a 10 anni è inferiore di circa 1,38 punti rispetto a quello a tre mesi. Storicamente, in media, è superiore dell’1,32%. Ciò significherebbe che il rendimento dei titoli del Tesoro a 3 mesi, che si aggira all’incirca al livello del tasso dei fondi federali, dovrebbe scendere dell’1,70%, o l’equivalente di quasi sette tagli, senza che il titolo del Tesoro a 10 anni si muova affatto per ottenere tornare ad un livello di pendenza “medio”.
Per questo motivo, il nostro scenario di base prevede un rendimento decennale relativamente stabile nel corso dell’anno, con una leggera inclinazione al ribasso supportata dalla domanda in funzione del percorso dei tagli dei tassi. Ma anche se i rendimenti finissero vicino al punto in cui sono iniziati, il percorso potrebbe essere alquanto accidentato. Tuttavia, non riteniamo che il percorso sarà così volatile come nel 2023, quando il rendimento dei decennali finirà più o meno dove era iniziato, ma con enormi oscillazioni nel mezzo.

Il rischio delle obbligazioni a breve termine

Probabilmente la principale domanda obbligazionaria che abbiamo ricevuto nell’ultimo anno è quando sia sicuro allungare il profilo di scadenza delle partecipazioni obbligazionarie e detenere nuovamente un portafoglio obbligazionario core più tradizionale. Questa domanda è altrettanto rilevante per il 2024.
I rischi principali associati alle obbligazioni a breve scadenza non sono tanto le perdite (sebbene possano verificarsi alcune perdite a breve termine), ma piuttosto la possibilità di dover accontentarsi di un tasso più basso se i rendimenti scendono (rischio di reinvestimento) e la perdita della zavorra aggiuntiva del portafoglio se i mercati azionari diventano volatili e le obbligazioni ritornano al loro ruolo di diversificatore.

Allo stesso tempo, ci sono caratteristiche obbligazionarie che rendono le obbligazioni core meno propense a subire il tipo di perdite che hanno subito negli ultimi anni. In primo luogo, rendimenti più elevati significano pagamenti di cedole più elevati per compensare le potenziali perdite di prezzo derivanti dall’aumento dei tassi, rendendo il reddito fisso più resiliente. Nel lungo periodo i pagamenti delle cedole sono in gran parte il principale motore dei rendimenti obbligazionari, non le variazioni di prezzo, poiché il prezzo finale di ogni obbligazione alla scadenza è fissato al valore nominale dell’obbligazione. Questo è ciò che rende le obbligazioni un investimento “più sicuro”. Non importa quale sia il prezzo attuale: sai esattamente quale sarà il prezzo alla scadenza (escluso il rischio di default). All’inizio del 2020, il rendimento dell’Aggregate Bond Index (Agg) avrebbe dovuto salire solo dello 0,2% in un anno per risultare piatto. Qualunque cosa in più avrebbe comportato una perdita. Ora sarebbe necessario uno spostamento da quattro a cinque volte più grande. (Parte di questa resilienza può anche derivare dal movimento naturale dei prezzi verso la parità nel tempo.)

Queste caratteristiche delle obbligazioni rendono inoltre il rendimento dell’Agg un forte indicatore dei rendimenti nel lungo periodo. Naturalmente, i rendimenti in rialzo sono il motivo per cui le obbligazioni hanno registrato perdite negli ultimi anni, ma tali perdite obbligazionarie indicano prospettive di rendimento più forti in futuro. Come notato sopra, il rendimento alla scadenza dell’Agg il 16 gennaio era del 4,65%. Il rendimento medio dal 2010 al 2021 è stato solo del 2,34%.
Come mostrato nel grafico seguente, i rendimenti annualizzati dell’Agg nei prossimi otto anni seguono abbastanza da vicino il rendimento all’inizio del periodo, rientrando entro +/- un punto percentuale annuo nel 74% dei casi. Al contrario, gli attuali rendimenti obbligazionari a breve termine sono un debole predittore dei futuri rendimenti a lungo termine perché il rendimento è buono solo per un breve periodo di tempo prima che l’obbligazione debba essere rinnovata, ed è difficile prevedere dove le obbligazioni a breve termine il rendimento sarà in futuro, soprattutto quando ti sposterai più lontano.

Un altro modo per dirlo: le obbligazioni a breve termine presentano una bassa incertezza sui rendimenti a breve termine, ma un’elevata incertezza sui rendimenti a lungo termine.

Le obbligazioni a lungo termine presentano un’incertezza sui rendimenti a breve termine relativamente elevata, ma un’incertezza sui rendimenti a lungo termine relativamente bassa.

Il nostro profilo di scadenza consigliato per le partecipazioni obbligazionarie era piuttosto breve all’inizio del 2023. Abbiamo lentamente attenuato l’aumento dei tassi nel corso dell’anno e ci siamo spostati poco prima dell’Agg verso la fine dell’anno. Questa mossa finale si basava sul modello storico secondo cui le obbligazioni a scadenza intermedia iniziano a sovraperformare le obbligazioni a scadenza ultrabreve nei sei mesi precedenti il primo taglio dei tassi dopo un ciclo di rialzi. Ciò non sorprende, poiché i mercati guardano al futuro. Riteniamo che l’effetto nel 2024 potrebbe essere coerente con il passato ma leggermente più debole, dal momento che molti tagli iniziali storicamente sono in risposta a un’economia che entra in recessione a seguito dell’eccessiva stretta della Fed, che non è ciò che ci aspettiamo di vedere il prossimo anno.

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