Investimenti: aggressività passiva

L’investimento passivo sembra innocuo. Il suo nome implica che i fondi gestiti passivamente non fanno davvero nulla. Ma è sempre più considerato un agente di distruzione, di rottura dei mercati e di lotta al capitalismo. Poiché il passivo ha assunto una posizione molto più dominante nei mercati azionari, tali argomentazioni diventano più plausibili. All’inizio dell’anno Morningstar, il gruppo più citato nel settore della gestione dei fondi, ha riferito che per la prima volta la maggior parte dei fondi di investimento statunitensi erano gestiti passivamente.


Su tale scala, il concetto di passività comincia a indebolirsi. Per fare un’analogia, le balene blu sono a detta di tutti animali abbastanza pacifici, ma gettatene una in una piscina e farà onde per tutti gli altri.

Le critiche alla gestione passiva circolano da decenni. La settimana scorsa si è raggiunto un nuovo crescendo quando il gestore di hedge fund David Einhorn , famoso soprattutto per la sua posizione corta di successo in Lehman Brothers nel 2008, si è lamentato in un’intervista a Bloomberg che i gestori passivi avevano rotto il mercato. Tutti nel mondo passivo facevano affidamento sul fatto che tutti gli altri facessero i compiti per loro e fissassero un prezzo ragionevole per le azioni, ha detto.

Tali obiezioni non sono nuove, ma il volume di feedback che ho ricevuto sulla newsletter della scorsa settimana su questo argomento mostra che l’interesse non fa che aumentare; quindi torno nuovamente sull’argomento.

Due poli matematici

Per ricapitolare il mio argomento principale: la gestione passiva, in virtù delle sue commissioni inferiori, col tempo darà risultati migliori per i suoi investitori rispetto alla maggior parte dei fondi gestiti attivamente. Con il passare del tempo, il mercato azionario è diventato sempre più istituzionalizzato. I dati della Federal Reserve mostrano che la percentuale detenuta dalle singole famiglie è scesa da oltre il 90% dopo la seconda guerra mondiale ad appena il 33% attuale. Quindi 75 anni fa era possibile che tutti i gestori finanziari professionisti battessero l’indice, dato che non erano molti. Si trovavano anche in un mercato con un esercito di investitori individuali che avevano le proprie ragioni per detenere azioni e non cercavano necessariamente di battere un benchmark di mercato. Ora, i conti sono decisamente a sfavore dei gestori attivi.

Questo è un polo del ragionamento. Dall’altro lato c’è il fatto che il mercato non può essere gestito passivamente al 100%. Se ciò dovesse accadere, cesserebbe di funzionare e la definizione dei prezzi – stabilire un prezzo ragionevole per diversi titoli in modo che i flussi di capitale dove può essere utilizzato al meglio – diventerebbe impossibile. Allo stato attuale, i fondi indicizzati si fidano delle valutazioni attribuite alle società dal mercato, il che significa inviare più denaro verso società che hanno già una valutazione elevata. Ciò contribuisce alla formazione di bolle all’interno del mercato, come il crescente potere dei titoli tecnologici dei Magnifici Sette.

Questo ha ricevuto respingimenti. “Se la concentrazione del passivo avesse il risultato ‘bloccato in ambra’ che affermi”, ha scritto un lettore, “allora non dovremmo vedere una *crescita* nella concentrazione dell’indice – dovremmo vedere pesi dell’indice più statici (perché le negoziazioni a mercato i pesi *aumentano* i pesi dei nomi più grandi? Matematicamente sciocco).”
Ciò è vero in ogni suo aspetto, ma ignora il fatto che da più di tre decenni i fondi passivi ricevono afflussi netti. Solo lo scorso anno, Morningstar afferma che i fondi azionari passivi statunitensi hanno assorbito 244 miliardi di dollari, mentre i fondi attivi hanno subito deflussi per 257 miliardi di dollari. Ciò ha continuato una tendenza ben consolidata:

Ogni nuova somma di denaro viene investita al nuovo peso del mercato. Se alcuni manager si entusiasmano per Nvidia Corp. e ne aumentano il prezzo, anche i fondi passivi saranno obbligati ad acquistarne di più con i nuovi afflussi, gonfiando così una bolla. Ho anche suscitato una certa confusione avvertendo che se ci fosse una perdita di fiducia nei fondi indicizzati, queste tendenze potrebbero invertirsi. Per essere chiari, non intendevo dire che la maggior parte dei gestori attivi avrebbe battuto l’indice, ma piuttosto che, una volta che il denaro sarebbe uscito dai fondi passivi, potremmo aspettarci che le distorsioni si invertano. Con ogni nuovo ciclo di vendite per far fronte ai rimborsi, le azioni più grandi vedrebbero le vendite maggiori. I gestori attivi, vedendo arrivare i rimborsi, presumibilmente intraprenderebbero azioni evasive uscendo in anticipo dalle mega cap.
In questo contesto, i fondi passivi avrebbero rendimenti leggermente migliori al netto delle commissioni rispetto al gestore attivo medio. Ma sono i veicoli preferiti al giorno d’oggi, e se le persone si spaventano e cercano di abbandonare il mercato, il denaro in uscita proverrà in modo sproporzionato da azioni più grandi. La massa di denaro passivo nelle mega cap potrebbe contribuire a creare un pasticcio onnipotente.

Scoperta dei prezzi?
Come possiamo, allora, preservare la scoperta dei prezzi? Per essere chiari, il problema non è il valore complessivo del mercato, ma le valutazioni relative al suo interno. Rob Arnott di Research Affiliates sostiene che l’indicizzazione non aiuta la scoperta dei prezzi, ma ciò non la rende anticapitalista:

In primo luogo, gli indicizzatori non fanno nulla per promuovere la scoperta dei prezzi; tale ruolo è svolto da gestori attivi (sostanzialmente qualsiasi dollaro non indicizzato è una gestione attiva). Se i gestori attivi possiedono il 10% del mercato, ciò è comunque sufficiente affinché la scoperta dei prezzi funzioni. In secondo luogo, non è sufficiente affermare che l’indicizzazione sia negativa; è fondamentale offrire un’alternativa superiore, che possa risultare vantaggiosa per l’investitore paziente a lungo termine, al netto di commissioni e costi di negoziazione.

La risposta di Arnott è generalmente etichettata come “Smart Beta”, ovvero l’utilizzo della tecnologia passiva per ridurre i costi, ma vincolando i fondi a indici ponderati in base a diversi fattori. Se il tuo ETF effettua l’allocazione in base ai ricavi e ai profitti totali delle società, anziché alla loro capitalizzazione di mercato, ad esempio, puoi utilizzare i fondi passivi per correggere le anomalie.

Oltre a ciò, però, a che punto raggiungiamo il “Picco passivo”? Arnott suggerisce che la scoperta dei prezzi può funzionare anche al 90% passivo, e anche i più grandi sostenitori dell’indicizzazione lo hanno suggerito nel corso degli anni. In un ambiente del genere, i gestori attivi dovrebbero effettuare scommesse molto più attive e concentrate mentre fissano le quote per tutti gli altri. Tuttavia, la maggioranza rimarrebbe indietro rispetto all’indice. Il crescente interesse per le cosiddette azioni attive, ovvero la ricerca di fondi attivi con una selezione dei titoli molto diversa dalle allocazioni passive, mira a favorire questo processo.

Adrian Cattley di Capeview Capital LLP a Londra fa un punto più sofisticato su come il capitalismo abbia modi per correggere qualsiasi fallimento del sistema di determinazione dei prezzi all’interno dei mercati azionari pubblici. Il mercato azionario, ci ricorda, non è l’economia:

Partiamo dal presupposto che i Magnifici Sette attraggono il capitale e il loro P/E continua a salire e come un vampiro risucchia il rating dal resto del mercato, al punto che non possono raccogliere azioni sui mercati pubblici. Finora tutto male. Ma se il loro prezzo scende a un livello molto basso, io, come acquirente privato non indicizzato, posso intervenire. Se non hanno modo di finanziare un nuovo progetto ma i rendimenti sono interessanti, le società non presenti sul mercato azionario finanzieranno Esso. Questo punto è quello chiave. Il desiderio di fare soldi investendo capitali è forte ovunque, non solo sui mercati azionari pubblici. A lamentarsene sono soprattutto gli operatori dei mercati azionari pubblici.

Se Cattley e i suoi colleghi riescono a investire denaro in un costruttore di case britannico e “realizzare un rendimento del 25% sul capitale proprio perché i mercati pubblici hanno fatto la loro parte, allora sono felice”, afferma. “Il capitalismo è difficile da uccidere”.

Se questo suona un po’ darwiniano , è perché lo è. Il fondo azionario medio che investe solo in azioni pubbliche non batterà il mercato. È un dinosauro. Ma se i gestori attivi decidessero di impiegare le proprie competenze nella gestione degli asset privati, allora potrebbero fare molto meglio dell’S&P 500. In effetti, i grandi fondi di dotazione e i gestori dei fondi pensione stanno allocando sempre più denaro agli asset privati. Lo svantaggio è che tali gestori fanno pagare molto di più per i loro servizi rispetto ai fondi indicizzati o anche ai tradizionali fondi gestiti attivamente.
L’effetto complessivo dell’investimento passivo potrebbe rivelarsi quello di rendere più economico per la maggior parte di noi ottenere un’esposizione ai rendimenti del mercato complessivo, rendendo al contempo più costoso individuare i rendimenti migliori.

A cura di Alfred Hoffmann, ad e fondatore di Avalon Investment Research

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