Investimenti, bond high yield: la view di Wellington Management

In qualità di investitori attivi nell’ambito high yield, siamo entusiasti delle opportunità offerte dal nuovo regime macroeconomico, con i suoi livelli più elevati di ciclicità e dispersione tra regioni, settori e attività; allo stesso tempo, riteniamo che la prudenza sia d’obbligo, visto che il contesto rimane incerto e la volatilità probabilmente persisterà. Tuttavia, crediamo anche che gli attuali rendimenti all-in forniscano agli investitori un efficace “cuscinetto”. Inoltre, la crescente differenziazione tra i settori e le regioni del mercato high yield sta iniziando a creare nuove opportunità interessanti per gli investitori orientati a un approccio bottom-up, con l’Europa che al momento è la regione di punta”. Ad affermarlo è Konstantin Leidman, Fixed Income Portfolio Manager di Wellington Management, che di seguito spiega nei particolari la view.

Decifrare un contesto estremamente difficile

Le banche centrali sembrano aver vinto la lotta contro l’inflazione, anche se ad oggi non è chiaro se ciò sia attribuibile alla politica monetaria restrittiva o se sia dovuto all’attenuarsi degli shock dell’offerta e all’esaurimento dei risparmi dei consumatori. I mercati hanno risposto con una notevole contrazione degli spread, che tuttavia potrebbe rivelarsi prematura. Normalmente, in questa fase del ciclo economico, la debolezza relativa dei consumatori dovrebbe tradursi in un rallentamento della spesa per gli investimenti; tuttavia, i programmi di spesa fiscale potrebbero distorcere il quadro reale. Osservando i mercati high yield in generale, riteniamo che attualmente l’Europa sia meglio posizionata degli Stati Uniti, in quanto i suoi consumatori hanno bilanci più solidi e la regione deve ancora godere dei benefici delle politiche fiscali più accomodanti. Sebbene a nostro avviso esista ancora una ragionevole probabilità di una lieve recessione globale, l’ago della bilancia sembra pendere sempre di più verso un atterraggio morbido,  anche se alcune economie europee, in particolare la Germania, sono ancora vulnerabili al rallentamento della crescita.

Individuare nuovi ambiti di opportunità

Finora l’aumento dei tassi ha avuto un impatto limitato sugli utili aziendali, ma nei prossimi trimestri ci aspettiamo un ulteriore peggioramento della situazione, di pari passo con il rallentamento dell’economia. Non crediamo che l’aumento degli interessi passivi da solo scatenerà un notevole aumento delle insolvenze, nonostante l’avvicinarsi di un elevato numero di scadenze obbligazionarie. Prevediamo invece che il calo degli utili sarà probabilmente la causa principale di un indebolimento dei fondamentali aziendali, motivo per cui la ricerca fondamentale e la selezione dei titoli saranno ancora più importanti per identificare le aziende con profili di credito stabili o in miglioramento.

Sebbene i tassi di insolvenza siano aumentati, non vediamo all’orizzonte un vero e proprio ciclo di default; al contrario, in base alle nostre previsioni le insolvenze rimarranno allineate alle medie storiche, che secondo i nostri calcoli sono del 4-5%, data la composizione qualitativamente migliore del mercato high yield rispetto ai cicli passati. Analizzando le differenze in termini di composizione tra i mercati statunitensi ed europei a livello, ad esempio, di rating e settori, emerge un netto vantaggio relativo per l’Europa, soprattutto se combinato con gli elementi macroeconomici favorevoli menzionati in precedenza. Di conseguenza, intravediamo diverse opportunità interessanti per aggiungere gradualmente rischio in Europa nel breve termine.

Da un punto di vista settoriale, non stiamo osservando lo stesso aumento della leva finanziaria che si è verificato nei precedenti contesti di fine ciclo. Riteniamo che ciò sia dovuto, in parte, al solido punto di partenza dei bilanci aziendali, ma anche al fatto che molte delle operazioni più rischiose si sono svolte al di fuori del mercato high yield, ossia nel mercato del credito privato. Questo comportamento delle aziende con un’elevata leva finanziaria che non possono accedere al mercato high yield e che devono quindi reperire i loro finanziamenti altrove, rappresenta, a nostro avviso, uno dei motivi principali per cui i mercati del credito privato sono cresciuti molto più rapidamente di quelli del credito quotato, come illustra il Grafico 1. Sulla base dei dati di Bloomberg/ICE e Bank of America, la nostra ricerca mostra che il tasso di crescita a sette anni del mercato del credito privato è stato di circa il 99%, rispetto ad appena il 13% del mercato high yield. Sebbene questo modello di crescita più elevato rifletta in parte l’inizio di un’era del credito privato,  implica altresì che il mercato high yield potrebbe essere meno influenzato da una recessione prolungata.

Protezione dei portafogli durante le fasi di volatilità

In questo ambiente incerto, riteniamo che sia ancora più importante dare la priorità alle aziende con vantaggi competitivi sostenibili ed evitare i settori che registrano un aumento della capacità produttiva. Questi vantaggi competitivi duraturi possono risiedere, ad esempio, in un vantaggio di costo difficile da replicare o nel possesso di beni immateriali di alta qualità, come un marchio o un brevetto. Tendiamo a evitare le aziende che non presentano nessuno di questi vantaggi competitivi duraturi perché, a nostro avviso, è improbabile che possano sovraperformare nel lungo periodo. Ad esempio, abbiamo una visione negativa nei confronti di un fornitore di servizi di streaming leader negli Stati Uniti poiché il suo vantaggio competitivo non può essere facilmente difeso. Gli abbonati possono passare senza grandi costi a uno dei tanti servizi di streaming concorrenti, con un livello di servizio e un prezzo simili. Nonostante una leva finanziaria molto bassa, l’azienda non è riuscita a generare flussi di cassa costanti e la nostra analisi suggerisce che la spesa in conto capitale per i contenuti dovrà rimanere elevata per impedire agli abbonati di passare alla concorrenza. Al contrario, apprezziamo un fornitore di telecomunicazioni europeo per la sua “scala efficiente” e la capacità di generare flussi di cassa costanti. L’azienda deve affrontare una concorrenza molto limitata e i clienti hanno poche possibilità di passare a un altro fornitore, mentre i potenziali nuovi operatori del mercato devono fare i conti con barriere all’ingresso elevate.

Integriamo questa analisi con molte altre prospettive, concentrandoci sui cicli del capitale. Nello specifico, cerchiamo di evitare settori e regioni che stanno incrementando la propria capacità produttiva, perché a nostro avviso saranno quelli che registreranno i tassi di default più elevati nell’eventualità di un’inversione del ciclo. Per esempio, il nostro team è cauto nei confronti dei settori automobilistico e utility, poiché stiamo assistendo a un aumento dell’offerta di veicoli elettrici e di energia rinnovabile. D’altro canto, il settore immobiliare europeo potrebbe offrire opportunità interessanti, grazie a una crescente dispersione nell’accesso al rifinanziamento tra le società “che hanno” e quelle “che non hanno”.

Alla ricerca del giusto equilibrio

Ci rendiamo conto che i rischi economici che si stagliano all’orizzonte sono numerosi e che nel breve termine assisteremo probabilmente a ulteriori aumenti di volatilità. Al contempo, però, vediamo emergere varie opportunità, in particolare in Europa, per gli investitori disposti a intraprendere ricerche approfondite e ad avventurarsi al momento opportuno in aree “sfavorite” dal mercato.

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