“I mercati sono quasi al punto di escludere qualsiasi taglio dei tassi d’interesse per il 2024. Ci sembra un po’ esagerato”. Ad affermarlo è Chris Iggo, Chief Investment Officer di Axa IM Core, che di seguito spiega le ragioni dell’opinione facendo poi per il mercato obbligazionario un focus su carry e short duration.
In Europa e nel Regno Unito, è probabile che l’inflazione si riduca ulteriormente. Negli Stati Uniti, i prezzi appiccicosi in aree del settore dei servizi hanno bloccato il processo di disinflazione, ma il deflatore core della spesa per consumi personali (PCE) – la misura chiave dell’inflazione della Fed – sembra muoversi nella giusta direzione, anche se l’indice dell’inflazione dei prezzi al consumo (CPI) si comporta un po’ meno bene. I Treasury a lunga scadenza e le altre obbligazioni sovrane di riferimento non sembrano eccessivamente attraenti, e non lo saranno fino a quando i tassi non saranno allentati. Prima che ciò accada, i mercati del credito sono più interessanti, con il carry che domina il quadro dei rendimenti. La duration breve e lo spread continuano ad essere i temi dominanti nei mercati obbligazionari.
L’outlook per la short duration nei Treasury appare moderatamente interessante solo in caso di inflazione e crescita più basse e di un taglio aggressivo dei tassi da parte della Fed. Dopo aver fatto un po’ di calcoli, se l’attuale rendimento del reddito dell’indice dei Treasury rimanesse invariato, in modo che il rendimento totale di un portafoglio di Treasury provenisse principalmente dal carry, ci vorrà fino alla metà del 2029 per recuperare tutte le perdite realizzate da settembre 2020 (quando l’indice di rendimento totale ha raggiunto il suo picco). Il calo dal picco dell’indice è ancora in corso nei Treasury, a differenza delle global equities e dell’high yield. Gli investitori short-duration hanno fatto molto meglio. Il calo dell’impatto dei rialzi della Fed sui rendimenti totali è terminato nel novembre dello scorso anno per la parte da uno a tre anni del mercato delle obbligazioni societarie statunitensi. Un carry più elevato e una duration più breve sono state le strategie vincenti nel fixed income e potrebbero continuare ad esserlo.
Ma il passato è passato. Ciò che è interessante è quello che accadrà nel prossimo anno, dato che il mercato dei Treasury dà il ritmo agli altri mercati obbligazionari e creditizi e agli asset di rischio in generale. I Treasury decennali rendono poco meno del 4,6%. I rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza sono più alti. Il rendimento ponderato dell’indice di mercato ICE US Treasury è del 4,8%. L’income return di tale indice nell’ultimo anno è stato in media di 22 pb su base mensile, ovvero del 2,7% annuo. Questo dato è in aumento e aumenterà ulteriormente con l’aumento della cedola media sul mercato. Quindi, il punto di arrivo delle perdite dell’era del tightening della Fed arriverà più rapidamente di quanto suggerito sopra. Il mercato dei Treasury dovrebbe rendere tra il 4% e il 5% in futuro. Se si aggiungono altri 90bp-100bp per il credito investment grade e 350bp-400bp per l’high yield, si ottiene un interessante mercato del fixed income statunitense. Qualsiasi rialzo della Fed sconvolgerà i rendimenti degli Stati Uniti e di altri mercati, ma ora ci troviamo in un mondo di rendimenti più elevati, per cui gli investitori dovrebbero puntare sul reddito delle obbligazioni. La stabilità dei rendimenti non sarebbe un cattivo risultato (finora, il mercato non ha ritestato il livello del 5% sui Treasury a 10 anni).
La scelta di un particolare indice di inflazione come obiettivo della politica monetaria non è mai ottimale. Basti pensare che il Regno Unito aveva come obiettivo l’inflazione dei prezzi al dettaglio! Vengono eliminati gli aumenti di prezzo periferici, vengono aggiustate le ponderazioni e vengono costruiti indici di inflazione basati sui modelli di spesa di diverse coorti di reddito, per ottenere un tasso di inflazione più “adatto”. Esiste una misura reale dell’inflazione? Probabilmente no, ed è per questo che l’attività di una banca centrale è più artistica che scientifica. Anche la scelta di un livello target è qualcosa di più arbitrario che soggetto a leggi naturali dell’economia. Le banche centrali sono state fortunate nella prima metà di questo secolo, quando la globalizzazione, l’aumento dei macchinari da esportazione a basso costo della Cina e il progresso tecnologico hanno portato a un’inflazione negativa dei prezzi dei beni. L’inflazione del settore dei servizi è rimasta per lo più tra il 3% e il 4%. La media si è avvicinata al 2%. Ma se l’obiettivo fosse stato il 2,5% o il 3%, i banchieri centrali non sarebbero così in agitazione.
Non c’è alcuna voglia di uccidere la crescita economica solo per ottenere un tasso d’inflazione più basso di 50 pb-100 pb, soprattutto quando il comportamento dei prezzi dopo il COVID-19 non si è normalizzato in alcuni settori e non è certamente influenzato da lievi variazioni del costo del denaro overnight. In questo momento, le banche centrali non possono alzare i tassi perché ciò comprometterebbe la loro credibilità e non possono precipitarsi ad allentare la pressione perché ciò comprometterebbe la loro credibilità. I tassi d’interesse di mercato e i rendimenti obbligazionari riflettono questa situazione. Dal punto di vista tattico, i Treasury e i Gilt sono da comprare e il credito è diventato più interessante nell’ultimo mese, visto il rialzo dei rendimenti e l’allargamento degli spread. L’anno dell’obbligazionario è difficile da affrontare, ma il carry dovrebbe portarci a casa sani e salvi.
