“Manteniamo la nostra posizione sovrappesata sul Messico, sia tramite le obbligazioni in valuta forte sia con i tassi locali“. Ad affermarlo è Polina Kurdyavko, Head of BlueBay Emerging Markets di RBC BlueBay, che di seguito spiega nel dettaglio le ragioni del posizionamento.
Riteniamo che alcuni miglioramenti nei fondamentali non trovino ancora riflesso nelle valutazioni. Siamo ottimisti sul fatto che il nuovo governo messicano agirà per fornire un ulteriore impulso alla positiva traiettoria del Paese, a cominciare dal settore energetico. Ciò potrebbe spalancare le porte a capitali privati più consistenti, fornendo opportunità in termini di alfa agli investitori nel breve e medio termine.
In che cosa consiste la trasformazione del Messico?
Il periodo post-pandemico ha posto molte sfide al Paese, tra cui la necessità di rialzare il tasso di riferimento di quasi tre volte, portandolo all’11,25%, per combattere l’inflazione, e di tenere sotto controllo i deficit fiscali, vista l’attenzione alla disciplina di spesa dell’attuale Presidente. Tuttavia, si è ritrovato a essere uno dei principali beneficiari dell’era post-pandemica, in parte grazie alla sua vicinanza agli USA, e ai vantaggi del nearshoring a seguito delle crescenti tensioni tra USA e Cina. La decisione del governo di rialzare i salari minimi del 20% all’anno, negli ultimi tre anni, e la crescita del 50% delle rimesse nello stesso periodo di tempo, hanno fornito un ulteriore sostegno alla solida domanda dei consumatori. Il Messico si trova quindi in uno scenario “Goldilocks”, con politiche monetarie e fiscali prudenti e ortodosse, unitamente a una solida ripresa economica.
Il settore bancario è stato uno dei principali beneficiari di tutto questo
In effetti, alcune banche locali hanno raddoppiato i rispettivi ricavi negli ultimi quattro anni e puntano a un ulteriore incremento del 50% nei prossimi 12 mesi. Inoltre, considerata la penetrazione bancaria relativamente bassa in Messico e la natura fissa di una selezione di prodotti destinati ai prestiti, come i mutui, i recenti rialzi dei tassi non si sono tradotti in un aumento dei crediti deteriorati nei portafogli delle banche. I fondi pensione locali, i cosiddetti AFORES, continuano a registrare una crescita a due cifre, raggiungendo quasi 300 miliardi di dollari (pari al 20% del Pil) e rendendo il sistema pensionistico messicano il più grande dell’America Latina. Ciò fornisce una base di finanziamento stabile per il governo, con oltre il 50% degli asset investiti in debito sovrano locale, e continua al contempo ad ampliare e diversificare la gamma di prodotti per gli investitori locali. Inoltre, anche l’incremento del tasso di risparmio sta sostenendo il settore della gestione patrimoniale, e ha consentito a una selezione di operatori di raddoppiare i propri patrimoni gestiti negli ultimi due o tre anni.
È possibile mantenere la disciplina fiscale dopo le elezioni?
Il Ministero delle Finanze prevede che il deficit fiscale sarà pari al 5,7% del il n quest’anno elettorale, ma s’impegna a ridurlo in prossimità del 3% l’anno prossimo. Sebbene questo obiettivo sia ambizioso, ci aspettiamo che il deficit fiscale cali con la fine dei finanziamenti delle campagne pre-elettorali e di alcuni progetti d’investimento del presidente Andrés Manuel López Obrador (“AMLO”), il che si tradurrebbe già in una riduzione del deficit dell’1,5-2%. Le elezioni presidenziali spesso presentano eventi di coda ma, nel caso del Messico, riteniamo che la vittoria di uno dei candidati possa essere un evento positivo per il mercato. Claudia Sheinbaum, del partito Morena, è attualmente in testa, con politiche più allineate a quelle di AMLO, ma con una maggiore attenzione verso la sostenibilità e la speranza di un approccio diplomatico più morbido nei confronti dei vicini. Si ritiene che il candidato dell’opposizione, Xóchitl Gálvez, sia dotato di una squadra forte, più incentrata sulla liberalizzazione e sulle riforme favorevoli al mercato.
Nonostante queste dinamiche positive, gli asset a reddito fisso messicani continuano a essere negoziati con uno spread più ampio di quello implicito nella qualità creditizia. Perché le valutazioni non riflettono il positivo trend Paese? Una delle principali problematiche irrisolte riguarda la sostenibilità del debito della compagnia petrolifera pubblica. A fronte di 108 miliardi di dollari di debito, rispetto a un EBITDA di 20 miliardi di dollari e a un free cashflow negativo a fine 2023, gli investitori nutrono legittime preoccupazioni sulla sostenibilità del debito della società, nonostante le numerose rassicurazioni in merito all’implicito sostegno del governo. Di conseguenza, gli attuali costi di finanziamento della società sono tra i più alti dei mercati emergenti, con un accesso limitato ai prestiti. Siamo dell’idea che esista una soluzione che potrebbe risolvere il problema di fondo. L’ente pubblico messicano ha due funzioni: generazione di profitti e sicurezza energetica.
Attualmente, le operazioni upstream della società sono redditizie, mentre quelle downstream generano perdite, in parte a causa della politica di determinazione dei prezzi del governo. Al momento, tutto il debito è assegnato alle operazioni upstream, data la loro capacità di generare flussi di cassa. Prospetteremmo una separazione delle divisioni upstream e downstream della società in due entità distinte. La divisione upstream (focalizzata sulla redditività) potrebbe assumere poi una parte del debito sostenibile, consentendo alla società d’investire e concentrarsi sui propri obiettivi ambientali, generando al contempo un flusso di cassa positivo. Questo profilo creditizio sarebbe più in linea con quello delle società energetiche pubbliche di Brasile e Colombia, che hanno uno spread molto più ristretto rispetto ai rispettivi titoli sovrani.
Allo stesso tempo, la divisione downstream, che garantisce la sicurezza energetica, può assumersi il resto del debito, che richiederebbe una garanzia governativa esplicita. Ciò non peggiorerebbe i parametri creditizi del governo, poiché le agenzie di rating tengono già conto di questa garanzia. Inoltre, è più probabile che il governo ottenga un’approvazione del Congresso relativamente a questa soluzione, rispetto alla richiesta di garantire l’intero onere del debito quasi sovrano. Anche il mantenimento dello status quo non è un’opzione percorribile, dati gli ingenti arretrati della società nei confronti dei fornitori, il flusso di cassa negativo e l’accesso limitato ai finanziamenti. La struttura proposta ridurrebbe sostanzialmente il costo del debito per la società, potenzialmente del 3-4%, e sgraverebbe altresì i bilanci delle banche, così da fornire un maggiore sostegno alla divisione E&P, che genera profitti.
Il nuovo governo messicano è in grado di realizzare questa nuova struttura? Il tempo è fondamentale e occorre procedere ora. Ci sono naturalmente altre questioni che occorre monitorare nel Paese, tra cui le sfide in materia di sicurezza, la continua solidità della valuta messicana, che, a un certo punto, si tramuta in un ostacolo per la crescita, e (questo forse è l’aspetto più critico) le elezioni statunitensi, nell’ambito delle quali una vittoria di Trump potrebbe portare a rinegoziazioni degli accordi commerciali. Tuttavia, riteniamo che il problema della sostenibilità del debito sia quello che il governo può controllare e affrontare rapidamente, a differenza degli altri rischi summenzionati.
Il rapporto tra il Messico e la sua società pubblica è strettamente interconnesso, ed entrambi dipendono dalla ricerca di una soluzione sostenibile per il futuro. La chiave è non aspettare troppo a lungo, o accontentarsi di una narrazione “un po’ alla rinfusa”. La finestra di opportunità è ancora aperta per dipingere un quadro nuovo e più luminoso per l’economia messicana e i policy maker dispongono degli strumenti necessari.
