Asset allocation, obbligazioni AT1: ecco perchè sono appetibili

Nei primi quattro mesi di quest’anno le banche europee hanno emesso 11,6 miliardi di euro lordi di Additional Tier 1 (AT1) nei mercati dell’euro, del dollaro e della sterlina. Se si considera lo stesso periodo degli ultimi cinque anni, questa emissione lorda rappresenta il secondo importo più alto di AT1 immessi sul mercato, dopo il 2023, che ha visto 13,3 miliardi di euro di nuovi titoli. A titolo di confronto, l’importo totale in circolazione di AT1 in euro, dollari e sterline è di circa 190 miliardi di euro.

“Tuttavia, sebbene l’emissione lorda di quest’anno sia stata certamente rilevante, sia in termini assoluti che nel contesto storico, essa mostra solo una parte del quadro dell’offerta”, avverte Jakub Lichwa, Portfolio Manager di TwentyFour AM, che di seguito spiega la view su questa asset class.

Nel corso delle ultime due settimane, le banche europee hanno annunciato richiami per circa 7,0 miliardi di euro di AT1, che rappresentano quasi il 4% dell’intero universo o circa il 30% degli AT1 richiamabili nel 2024. Tutte le obbligazioni che sono arrivate alla prima data di call quest’anno sono state effettivamente richiamate, il che fa eco al comportamento degli emittenti che abbiamo visto nella stragrande maggioranza dei casi in passato, come abbiamo sottolineato all’inizio di quest’anno. Gli ultimi annunci portano a 13,9 miliardi di euro il totale degli AT1 richiamati o messi in gara quest’anno, oltre agli 11,6 miliardi di euro di offerta lorda che abbiamo visto. Questa cifra sale a 19,0 miliardi di euro se si considerano gli AT1 richiamati tardivamente nel 2023 ma rimborsati quest’anno. In prospettiva, i mercati prevedono che l’offerta totale per l’anno sarà di circa 25-30 miliardi di euro. Con 10,0 miliardi di euro di titoli ancora richiamabili per la fine dell’anno, l’offerta netta di AT1 nel 2024 non dovrebbe essere rilevante nel contesto dell’importo totale in circolazione.

A nostro avviso, il quadro dell’offerta netta di quest’anno è una mera rappresentazione di tendenze più ampie nello spazio AT1. La tendenza è stata quella di una rapida crescita dell’emissione di titoli dalla prima emissione da parte di BBVA (nel maggio 2013) fino alla fine del 2021. Durante questo periodo, le banche europee hanno gradualmente eliminato i titoli junior subordinati Tier 1 legacy che non erano conformi ai più recenti requisiti normativi e li hanno sostituiti con gli AT1. Entro la fine del 2021, molte banche hanno raggiunto un livello ottimale di capitale AT1 all’interno delle loro strutture di capitale regolamentari.

A questo punto, notiamo che l’emissione di capitale bancario (incluso il capitale AT1) è unica rispetto alle società non bancarie, in quanto è influenzata direttamente dai requisiti patrimoniali imposti alle banche. Anche i prezzi, le variazioni di bilancio e le esigenze generali di finanziamento sono considerazioni molto importanti nell’emissione di strumenti di capitale, ma a nostro avviso le banche saranno generalmente meno sensibili al costo degli AT1, purché sia inferiore al costo dell’equity.

Per quanto riguarda i requisiti di capitale che influenzano l’ammontare delle emissioni, questi si basano sia sulle attività ponderate per il rischio (RWA) sia sulle esposizioni con leva finanziaria. In assenza di una crescita significativa degli RWA e della leva finanziaria negli ultimi due anni, la necessità di emissioni di AT1 è rimasta sostanzialmente invariata e, in alcuni casi, si è ridotta. L’ultimo valore totale dell’indice statistico Bloomberg European Banks CoCo Tier 1 è di 167 miliardi di euro, inferiore al picco raggiunto all’inizio del 2022 (189 miliardi di euro). Il calo di questa entità si spiega con la svalutazione degli AT1 di Credit Suisse.

Queste dimensioni vanno confrontate con l’high yield (HY) statunitense di 1,34 trilioni di dollari, l’HY in euro di 380 miliardi di euro e l’HY in sterline di 40 miliardi di sterline. In prospettiva, notiamo che la maggior parte delle modifiche normative è stata ampiamente assorbita dalle attuali posizioni di capitale delle banche europee. L’ulteriore crescita dei bilanci delle banche europee potrebbe essere compensata dagli sforzi per ottimizzare le RWA, ad esempio attraverso securitizzazioni sintetiche, e quindi ridurre i requisiti di capitale. Anche in assenza di sforzi di ottimizzazione, non ci attendiamo una crescita significativa dei bilanci, in quanto di norma questa segue ampiamente le proiezioni di crescita delle economie sottostanti. Detto questo, non ci aspettiamo che l’ammontare totale degli AT1 europei in circolazione superi presto il picco di inizio 2022.

Nel complesso, consideriamo le recenti emissioni nette di AT1 come parte di una tendenza più ampia legata alla sostituzione degli strumenti subordinati junior tradizionali, culminata all’inizio del 2022. Considerando che la nostra visione prevede una crescita limitata dei bilanci delle banche europee e requisiti patrimoniali piuttosto statici nei prossimi anni, vediamo uno spazio limitato per un futuro aumento dell’emissione netta di strumenti di capitale bancari – questo differenzia gli AT1 dai corporates/High Yield, dove l’offerta è più strettamente influenzata dai prezzi e dalle esigenze di finanziamento. Riteniamo che questa tendenza fornirà una forte spinta alle valutazioni degli AT1 nei prossimi anni e potrebbe portare a un premio di scarsità per questi titoli. È probabile che i prezzi delle obbligazioni siano di conseguenza più sostenuti, anche in periodi di debolezza del mercato.

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