La crescita mondiale, dalla fine del 2023, resta robusta seppur meno dipendente dall’economia americana. L’economia in Europa è finalmente ripartita e la ripresa del settore manifatturiero globale ha supportato la crescita dei mercati emergenti che, a loro volta, hanno beneficiato dei prezzi elevati delle materie prime.
L’outlook principale di H2O AM, pur restando allineato a questa previsione di un’economia globale forte, all’inizio dell’anno prevedeva anche una crescita positiva ma più lenta e un calo dell’inflazione negli Stati Uniti, con un rischio limitato di shock che avrebbero potuto trasformare questo rallentamento in una recessione prolungata. Tuttavia, potenziali fattori rialzisti hanno spinto il team ad assegnare una discreta probabilità al rischio di crescita sostenuta e a uno slittamento delle iniziative di allentamento monetario.
Questo tema della “ripresa della dinamica” ha prevalso nel primo semestre del 2024. I driver principali di questa resilienza sono stati il forte deficit pubblico (-7% del PIL nonostante la traiettoria non sostenibile del debito) e l’effetto sostenuto della ricchezza negli Stati Uniti alimentata dai considerevoli patrimoni azionari delle famiglie. È risaputo, infatti, che gli attivi finanziari del settore privato statunitense sono quasi sei volte il PIL e che oltre il 40% di questa ricchezza è investita in azioni.
Orizzonti futuri
Mentre stiamo entrando nella seconda metà dell’anno, il team di gestione ha deciso di restare focalizzato su uno scenario di soft landing per l’economia americana visto l’attenuarsi dei fattori che ostacolano il processo disinflazionistico. Alcune componenti del CPI core, come quelle relative ai servizi abitativi, agli affitti figurativi e ai servizi per i trasporti, stanno iniziando a normalizzarsi anche se con un certo ritardo. Inoltre, l’impatto dell’aumento dell’immigrazione, che inizialmente sostiene l’inflazione tramite l’incremento della domanda, si sta ora indebolendo per via dell’effetto calmierante sugli effetti secondari dei salari.
Fonte: H2O AM & Macrobond (maggio 2024); dal CPI core sono escluse le componenti più volatili come alimentari ed energia
L’inflazione core da servizi è fortemente influenzata dalle condizioni del mercato del lavoro. Alla fine della crisi del Covid, le condizioni del mercato globale del lavoro si sono fortemente inasprite perché le economie non hanno più potuto impiegare la forza lavoro inutilizzata delle regioni vicine per ovviare alle loro carenze di manodopera. Questo trend inflazionistico ha iniziato a rallentare considerevolmente lo scorso anno, allentando le pressioni sui prezzi indotte dalla domanda salariale. Questo aspetto è fondamentale perché offre alle banche centrali i margini per avviare con determinazione il ciclo di riduzione dei tassi di interesse non appena la loro credibilità non sarà più in discussione.
Fonte: H2O AM & Macrobond (aprile 2024)
Sulla traiettoria dei tagli dei tassi di interesse di banche centrali come la BCE ora pesano quindi meno incognite rispetto a quella della Federal Reserve. Nell’Eurozona, l’inflazione è stata causata principalmente dai costi dei fattori produttivi e dai vincoli all’offerta – a differenza di quanto accaduto negli Stati Uniti dove i prezzi sono aumentati a causa di fattori lato domanda come l’effetto della ricchezza e gli impulsi fiscali – e quindi vi sono minori rischi di passi falsi a livello di politica monetaria.
I fattori che stanno contribuendo al rallentamento dell’economia negli Stati Uniti stanno acquisendo maggior peso, rafforzando la fiducia nella nostra previsione iniziale di un rallentamento sincronizzato. Nello specifico, la crescita dovrebbe rallentare per via dell’effetto ritardato dei tassi di interesse elevati che grava in modo sproporzionato sui segmenti vulnerabili dell’economia come piccole imprese, famiglie a reddito limitato e generazioni più giovani. Il tasso di insolvenza del credito al consumo è in aumento soprattutto tra le famiglie a basso reddito e quelle più giovani, mentre la crescita del credito bancario ha registrato una forte frenata. In più, le piccole imprese stanno risentendo pesantemente del rialzo dei tassi di interesse e riducono quindi sia gli investimenti che le potenziali assunzioni.
Fonte: H2O AM (giugno 2024)
Costruire portafogli resilienti
Anche se si sta entrando in una fase di minore incertezza economica, la volatilità di mercato rimane un fattore cruciale che va assolutamente monitorato. La macroeconomia può essere paragonata a una persona diretta verso una meta prestabilita, mentre il mercato assomiglia al suo cane, che nonostante sia al guinzaglio, corre di qua e di là in modo imprevedibile. Duranti i periodi di maggior varianza macroeconomica la persona aumenta il passo e il mercato tende ad adeguarsi e a seguire la medesima direzione. Tuttavia, quando le condizioni economiche si stabilizzano all’interno di un contesto più prevedibile (e la persona rallenta), il mercato gode di maggiore libertà e può muoversi in direzioni diverse o addirittura opposte. Il guinzaglio è lungo e può allungarsi ancora di più nella direzione sbagliata, con gli investitori che cadono vittime di trappole comportamentali o di bias cognitivi. Questo crea un paradosso: a volte, i prezzi degli asset possono muoversi in direzione antitetica alle tendenze macroeconomiche. In sostanza, il 2024 si discosta dagli ultimi tre anni e riflette in misura crescente le dinamiche guidate dal mercato piuttosto che le influenze economiche.
Mentre la macroeconomia funge da bussola che guida la strategia, l’approccio di H2O AM in questi contesti è quello di costruire portafogli abbastanza solidi da poter beneficiare della volatilità del mercato anziché subirla. Ciò implica una gestione in grado di navigare tra i cambiamenti di sentiment del mercato innescati da divergenze impreviste tra le anticipazioni e i risultati macroeconomici. In pratica, un simile approccio richiede l’utilizzo di strategie multi-scenario volte a rafforzare la resilienza dei portafogli nel periodo di investimento.
Il mercato obbligazionario è un esempio recente di tali opportunità. Alla fine del 2023 anche il sentiment degli investitori privilegiava uno scenario di soft landing con una moderata accelerazione della crescita. Tuttavia, nell’arco di sei mesi, lo scenario di atterraggio morbido dell’economia si è trasformato in uno scenario di non atterraggio, con una riduzione significativa del numero dei tagli dei tassi di interesse nel corso del 2024. Grazie a questo mutamento del sentiment, le obbligazioni hanno riacquistato un potenziale difensivo che dovrebbe offrire protezione durante i periodi di maggiore stress del mercato.
Mentre le strategie di copertura si adattano a queste dinamiche, il motore della performance dei portafogli di H2O continua a essere stabile ed è incentrato sui fondamentali. Gli attivi dei mercati emergenti, nonostante la recente volatilità dovuta ai mutamenti politici, sono un esempio di questa stabilità e mantengono la loro importanza all’interno della nostra allocation strategica. La loro riconferma è dovuta alle metriche ancora favorevoli in termini di valutazione, premio al rischio, posizionamento ed esposizione alle tendenze economiche prevalenti. Anzi, il loro allineamento collettivo a tali parametri è migliorato negli ultimi mesi, soprattutto in termini di valore e premio.
La recente correzione del peso messicano è stata accolta con favore in questo contesto. Nonostante i portafogli abbiano restituito solo una parte del premio accumulato dal 2023, il ritracciamento della valuta messicana, ritornata ai livelli di valutazione dello scorso anno, offre un nuovo potenziale di rendimento con un posizionamento di mercato più definito. Il segreto per derivare valore da questi temi di lungo periodo è rimanere investiti nelle posizioni, adeguando l’esposizione durante i periodi di stress, e gestire i portafogli in modo che siano in grado di contrastare la volatilità e mitigare i drawdown.
A cura degli uffici di Parigi e Londra di H2O AM
